严格的“DPI主义者”、高于同行的自有资金比例、“以技术的逻辑投项目，以金融的逻辑管基金”……在中国开展投资的十几年来，澳银资本有着这些高识别度的烙印。从精心规划基金规模、创新退出策略，到探索独特的投资概率论、谋求战略转型等，澳银资本在中国的早期投资领域摸索出了一套独特的打法。

在当前国内外经济复杂多变、技术迭代周期缩短、培育壮大耐心资本成为推动中国科技创新重要举措之下，早期投资应如何“进化”？澳银资本进行了一番深度的思考。

“死磕”DPI的退出之道

DPI（投入资本的分红倍数）是当前各类私募股权投资基金LP（出资人）的核心诉求，2003年发迹于新西兰美元母基金的澳银资本，在国内各大创投基金仍在高歌猛进做投资、创造不断走高的IRR（内部收益率）之时，就已深谙每一位LP内心这个最朴素的追求。“缺乏DPI支撑的账面IRR，就像有价无市的豪宅，难以获得市场认可。”澳银资本创始人熊钢如此形容DPI之于市场的重要性。

从2013年在中国设立首只天使基金——华澳龙沣基金时起，澳银资本就一路“死磕”DPI。通常来说，一只基金的DPI来源于基金组合中每个项目退出后获得的投资回报，因此，项目质量和退出策略便成为了决定DPI的两个关键因素。

在创投行业过去二十多年的高速发展中，基金总规模不断扩大、基金数量不断增加，不少机构选择通过做大基金规模来获得更多管理费，但基金规模大意味着项目数量多，随即带来更大的项目管理挑战，甚至可能反噬投资收益。究竟是做大规模还是追求收益？澳银资本的选择是：主动控制管理规模，明确聚焦收益优先。

“经过多年的探索，我们认为在当前市场情况下，早期风险投资基金的单只规模控制在2亿—3亿元人民币是合适的，投资项目数量不低于15个，这样能较好地平衡基金的风险和收益。”澳银资本主管合伙人胡艳对记者表示，确保基金底层安全，也就是保证不亏，在这基础上再去提高胜率，是澳银资本构筑基金“安全底座”的打法。

此外，在退出策略上，澳银资本从一开始就不以IPO退出为主。其首只基金华澳龙沣基金的项目，基本都采用隔轮退的模式。这种模式虽然放弃了IPO之后更大的收益空间，但却能快速回笼资金。龙沣基金4年DPI到1，6年完成100%退出，IRR超过了30%。

但作为一家早期投资机构，澳银资本这种看似“快进快退”的方式似乎与当前所提倡的耐心资本理念有所不同。熊钢认为，决定资本是否应耐心陪伴的不是资本，而是项目自身。“我们陪伴一个项目最长达12年，最短的隔了一年就退了。”

事实上，任何一项投资都讲究投入产出比和时间的周期。在胡艳看来，与其说耐心资本，不如称其为常青资本。而“常青”的重要衡量标准是资金的可持续循环。“我们更希望资金能一直在里面滚动，如果不能退出就无法循环起来，这需要政府、投资机构和创业者共同打造的生态环境作为支撑。”

摸索出一套投资“概率论”

投早、投小、投硬科技，是当前VC机构主流的投资策略。但在十几年前，国内人民币基金仍以Pre-IPO策略为主，而澳银资本从2013年的首只基金开始，就走出了一条异于多数同行的早期投资之路。以龙沣基金为例，其一共投了9个项目，一个Pre-IPO项目都没有，清一色都是早期项目。

但相比中后期项目，早期项目风险高、判断难度大，但澳银资本在长期的早期投资实践中，摸索出一套独特的“概率论”投资方法。澳银资本主管合伙人吕梦可介绍：“在正常情况下，基金投资项目成功概率遵循正态分布，但人为的干预可能将成功概率进一步降低。我们希望做到的是从战胜市场到战胜概率。首先，必须要提高项目的数量，足够大的样本量是概率有效的基础。项目从决策到管理的各环节，我们一直在锤炼适合自己的风险投资逻辑与概率认知与执行体系，以金融的方式去管理基金，配合企业的发展周期选择合适投资及退出时点、根据基金的生命周期做不同类别项目的退出，都是提升投资胜率的关键。”

经过反复摸索，澳银资本内部达成共识，投资成功率大致在25%—30%区间，即投资10个项目，通常只有2—3个能成功退出。在实际运作中，澳银资本认可这一规律并努力提高投资精准度。

若要将投资成功率提升至50%以上，澳银资本则坚定一条路径，即“用技术逻辑投项目”，即以产业、技术和市场为引导。“企业在未实现商业化之前，主要面临技术路径带来的内生风险，这类风险我们愿意承担且可以干预；而企业商业化之后的风险属于难以有效干预的系统风险，我们会尽量回避。”熊钢表示。

此外，适应不同阶段的市场环境、遵循合理投资规律以实现投资自由，LP结构至关重要。澳银资本选择合作伙伴时遵循三个标准：一是具有显著的区位优势，深度布局科技创新高地；二是具备合理的收益杠杆设计，实现风险收益的优化配置；三是在利益分配机制上具有战略眼光，愿意通过适当让利实现共赢。

“区位优势能提高投资效率，收益杠杆和利益分配很大程度上能提高基金的DPI，这是我们和地方政府投资基金合作的原则。”胡艳表示，澳银资本曾主动退回一笔已到账的募集资金，正是基于对资金属性的尊重，以及对市场风险和周期的敬畏。

从受托管理型GP转向主动投资型GP

自2008年澳银资本在中国开展投资以来，就有一个异于多数同行的特点——自其设立人民币基金以来，熊钢一直是各只基金的重要出资人，基金的自有资金比例超行业平均水平。“我们2015年以后设立的基金，自有资金比例达到了10%—15%，有的基金甚至还有20%。未来我们还会继续增加，朝着30%—50%去努力，这样外部募资压力就不大了。”胡艳说。

从GP的盈利模式来看，其主要收入来源由基础管理费、基金CARRY（利润提成）以及自有投资收益组成。站在澳银资本美元母基金筛选子基金的角度，GP的收入结构是一项关键评估维度，只有当基础管理费＜基金CARRY＜自有投资收益时，才算是稳健的收益结构，澳银资本自身也遵循这个逻辑，用真金白银坚定自己的选择，提高自有投资收益。

熊钢将上述逻辑称之为稳健的正三角形态，而对于依赖管理费为主的倒三角结构GP，他始终保持审慎态度。在当前政府性资金成为一级市场主要资金来源的环境下，投资已处于一种非完全自由的状态，对澳银资本来说，转变势在必行，“如今纯靠受托管理挣取管理费的GP生存空间会越来越小，有必要向主动风险投资型GP转型。”胡艳表示，做风险投资需要不断适应市场变化，实现自我革新。

尽管从受托管理型GP逐步向主动投资型GP转变，市场上的外部LP在澳银资本未来的基金里仍然扮演重要角色。“我们要保持一定的资本敏感性，需要有一些外部的出资人来时刻提醒我们，因此战略资本和协同资本应该是并肩作战的，这样才能使我们实现均衡发展。”胡艳说。

澳银资本预计，这一转型将在未来3—5年内完成。吕梦可表示：“澳银投资十诫有一句是‘己所不欲，勿施于人：自己不准备做的投资，也不要说服别人去做’，我们一直以来都是以LP利益为优先，GP+LP是知行合一的体现，相信也是管理机构长期发展的一条有效路径。未来在投资端选择标的也会一直践行澳银十诫的原则，即认可项目并参与投资，实现GP和LP角色的融合。”

校对：刘星莹