于智超（经济学者、资深投资人）

SPAC即“特殊目的并购公司”（Special Purpose Acquisition Corporation）。按照美国的操作手法，SPAC公司管理人先募集到管理资金，随后在OTCBB（场外柜台交易系统）上市交易，成为一家“纯现金”公司，然后再在规定的时间内收购重组目标企业，从而达到合并上市的目的。现如今，SPAC作为在港股、美股流行的上市模式，已经操作成功了多宗案例。

笔者研究了中国内地借壳上市的诸多案例，认为它们是变异版本的“国产SPAC”。为什么这样讲呢？国外SPAC是先用公募的资金去完成“壳”的制造，国内的资本攒局也是需要有产业投资方和财务投资方，去协同拿下某个上市公司的实际控制权。不过，“国产SPAC”跟出资方诉求相关，如果出资方是地方国资公司，那么搬迁上市公司注册地基本是第一诉求。如果出资方是产业方，那么装入其资产便是第一诉求。当然也存在多方共同出资去拿下上市公司控制权的情况，比如保险资金需要有风险控制很强的标的，加持的资源方越多，风险控制也就越到位，安全性是其最重要的影响因素。所以多重资方有可能形成共识，地方国资诉求是搬家，保险资金诉求是风险厌恶且稳健，银行并购贷款诉求是稳健加能还上贷款及利息，产业方需求是在监管趋严上市难的资产证券化和二级市场流动性。

二级市场对一级市场的“不友好”显而易见，大批的一级市场投资机构已经把最佳退出方式由原来的IPO上市转变为被上市公司并购或者借壳上市，收益高低暂且不论，只要能够安全保证LP（有限合伙人）们的资金，即使自己能够少分甚至不分后端分红，至少保住了自己在LP眼中的形象，也能保住一级市场投资机构间的口碑。排遣情绪的名句就是“牢骚太盛防肠断，风物长宜放眼量”“留得青山在，不怕没柴烧”。保住了市场地位和口碑，就能确保在政策变好之后，容易找到因为保住老本儿而对自己印象甚佳的LP们组建新的基金产品，继续自己在一级市场投资的生涯。

有不少一级市场机构也在自行找钱收购上市公司，自己手里握住一个主投行业的上市公司，在未来被投标的退出的时候，可以作为自保的“杀手锏”。从长远来看，可以在未来基金募资时作为震撼LP的“一把利器”，让他们看到自己一二级联动的能力，也能增强对投资稳健的另外一种理解。这其实也是一种更纯粹的“国产SPAC”，不但上市公司在手，自己投资的关联资产也在手，可以让被投标的也愿意降低估值被投资。就像一个米其林饭店的大厨，团队把锅、菜、调味品都准备好了，随时可以下锅，不再需要焦虑地等某一样必需品到了再下锅。

笔者认为，在IPO“限流”的当下，能够让投资人成功获利退出，便是基金管理人对LP最负责任的表现。二级市场表现不佳的时候，曾经有公募基金经理没有任何操作便获得了榜单前列席位；一级市场也是如此，假设退出困难，那么本金的退出已经是再庆幸不过的事情了。纳斯达克上市的SPAC要求国内企业净资产达到500万美元以上，上年利润不低于100万美元。而国内装入的资产要求会更高，利润越高，越能对现有壳公司的市值管理产生正向导引，参与方更能保证资金安全。

港股、美股的SPAC是能够在资产装入时拿到一笔资金的，操盘手和背后资方也只为赚取财务收益。而“国产SPAC”给操盘手背后资方带来的不仅仅是赚钱一个结果，还可以给地方国资资方带来注册地搬迁的上市公司，增加当地上市公司数量，完成主政官员的KPI；让一级市场机构资方在投资退出上获得了腾挪空间，为整个投资项目池赋予了退出通道和安全感；让产业资方发掘了新的上市流通渠道，可以通过定增等再融资方式向市场要钱，进一步发展自己的主营业务；让保险资管资方获得了稳定的固定回报，且有优质资产的上市公司为自己“保底”；让银行并购资方获得了贷款稳定回收，以及利息回报。

由此可见，“国产SPAC”的出现是应时机而生，应市场而生，又可以满足各位出资人的诉求，是一种可行的资本运作方式。

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