【锐眼看市】

不同于GDP第二、第三两个季度前升后降的反差格局，作为日本经济微观层面的家庭消费需求在第二季度提前转负，第三季度再度环比下降0.04%。消费萎缩的同时，日本企业投资也是连续下滑，第二、第三两个季度的企业资本支出分别递减1%与0.6%。

张锐

继今年首季交出了2.7%的增长成绩单后，第二季度日本经济继续发力，GDP增速达到4.8%。然而，正当“日本已经走出‘失去的30年’”的声音走强时，三季度日本GDP断崖式下跌至-2.1%的事实有如当头棒喝。日本内阁府随后调降GDP增速预期，并警告第四季度日本经济还会再次萎缩。从热热闹闹的年初开局到渐行渐弱的年终结局，2023年的日本经济在大起大落的跌宕行情中留下了一段独特的印记，从中可以看到，日本经济增长失去稳定性与连续性的诸多矛盾逐渐显现。

内需表现沉闷

与外需相对活跃

不同于GDP第二、第三两个季度前升后降的反差格局，作为日本经济微观层面的家庭消费需求在第二季度提前转负，第三季度再度环比下降0.04%。消费萎缩的同时，日本企业投资也是连续下滑，第二、第三两个季度的企业资本支出分别递减1%与0.6%，这一结果，与日本央行所做出的2023财年所有规模产业的资本投资计划将同比增长13.3%的预测，形成天壤之别。

在岸田文雄“新资本主义”思想的驱动下，日本劳动者的工资在去年普增之后，今年还创出了30年来最高水平。可薪水的上涨幅度怎么也赶不上日元贬值与物价上涨的速度。在去年全年下降0.9%的基础上，今年实际工资水平依然还是没有逃离继续下降的通道，超20个月连续下滑的结果不能不令居民消费偏好严重受损。就此，全球数据分析公司Global Data预测，日本实际家庭消费支出增长今年将收缩0.9%。企业投资方面，日元的疲软不断推高企业进口成本，且通胀水平的连续走高主要由进口产品价格的上涨所推动，而不是来自于国内消费需求的拉升，企业不仅不能分享到物价带来的利润增升红利，反而不得不承受成本增升的痛苦，最终只能做出削减投资的相机抉择。

但是，与消费与投资组成的经济内需矩阵倍显沉闷不同，作为外需核心动能的日本出口表现却较为活跃。统计数据显示，除了7月和8月两个月出口小幅回调外，今年截至目前日本出口均是连月飘红，且至2023财年上半年结束时，日本还录得了624亿日元的贸易顺差，逆差规模也是连续5个季度的递减，同比下降75.1%。正是如此，日本2023年前两个季度的经济增长主要由出口所贡献，即便三季度出口有所收敛，但对GDP的下拉力几乎可以忽略不计。

然而，毕竟内需对经济增长的支撑力度超过六成比重，出口的贡献能量最多也只两成左右；而更重要的是，日本出口的增长主要是由日元贬值以及国际大宗商品价格回落等阶段性因素所引起，同时出口额提升也是在进口额不断减少的非良性状态中实现的，可全球经济的复苏进程并不十分稳定，尤其是与日本出口紧密相关的美国与欧洲经济前景更是充满许多的不确定性，外需之力显然不可以支撑日本经济行稳致远。

制造业萎靡

与服务业景气

制造业PMI（采购经理人指数）与服务业PMI是衡量经济扩张程度的两大核心指标。数据显示，至11月份，日本制造业PMI已经在荣枯线50之下挣扎了半年之久，受到影响，编制PMI指数的标普全球市场情报公司强调，日本私营企业的活动在2023年第四季度将继续停滞不前。不过，与制造业PMI持续低迷完全不同，日本服务业PMI却较为活跃。在今年3月份创下55.0这一9年多来的最快升速后，服务业PMI一直保持在荣枯线的上方，其中11月的读数为51.7，显示行业仍处温和扩张状态。

除了前述的日元贬值导致的进口成本增升从而令制造业承压之外，劳动力成本的上涨也是日本制造业未能释放出高位景气度的重要原因。照眼下现实，企业员工拿到手的工资的确多了不少，但其实能够痛快涨薪的金主基本上都是大企业，为数众多的日本中小企业因实力不济只能被无奈地裹进涨薪节奏中。目前日本各行业面临着十年来最严重的人手短缺，对于中小制造企业来说，薪资涨幅过小，不仅招不到所需的员工，还面临着人才流失的压力，倒逼之下只能硬着头皮加薪，劳动力成本因此显著增加，同时对设备投资形成“挤出效应”。从外部因素看，目前日本制造业遭到了美国、中国与德国等国家的强劲竞争，尤其是在当前的数字化、智能化时代，日本制造业更是因为创新不足而落人之后，全球独角兽企业的恢弘阵营里美国和中国独占鳌头，而日本企业乏善可陈。

就服务业而言，年度表现持续亮眼首先应当归结于日本股市的繁荣带动了整个金融服务活动的井喷，但对服务业做出最大贡献的则是旅游业。据日本观光厅的统计数据，2023年前10月旅日海外游客总数达到1989万人，同比增长10倍之多。受到影响，东京迪斯尼乐园年度纯利润创下开园40年来的最高额度，同期JR东日本、JR东海等三大铁路公司的纯利润劲翻2倍，全日航空公司的纯利润更是猛增4.8倍，许多百货公司的业绩改善程度均超3倍以上。

服务业在日本GDP中占比近六成，其强劲之势无疑捍卫了日本经济的正增长状态，只是行业扩张目前很大程度上依靠的是阶段性或者外部性力量，自然存在着许多的不确定性；虽然制造业对日本经济的贡献值只有20%，但若长期衰弱，势必拉低综合PMI水平，同时更应看到，受到制造业疲弱的影响，日本GDP的潜在增速已经从20年前的4.5%下降到目前的0.03%，降幅居G7国家之首，这种态势如果持续下去，日本经济很难脱离低速徘徊的轨道。

日元贬值惯性

与货币政策转向

继去年下跌近14%之后，日元今年的贬值幅度依然超过了13%，期间甚至一度跌至152点的历史最低点。由美联储货币政策收缩引起的美元升值的确是打压日元的重要因素，但日本国内经济情势以及日本央行推行的量化与质化宽松货币政策却是日元贬值的更关键动能。除了国内经济并没有表现出十分稳健的增长态势以及对外贸易日本长期存在贸易赤字从而对日元产生了不小的下拉力外，日本央行不仅没有跟随欧美国家央行紧缩货币政策脚步，相反继续维持负利率，并不断地向市场输入增量流动性，正是如此，除了兑美元连续巨挫外，日元兑G7货币也跌至金融危机以来的最低水平。

从某些客观情形与主观基本诉求看，接下来日元仍存在继续延续跌势的可能。一方面，日本存在着较大规模的贸易赤字，政府当然希望通过扩大出口来进一步压缩逆差规模，而背后的支撑环境就是日元贬值；另一方面，日本国内通胀走势仍处于不确定性状态，虽然目前其国内核心CPI已经连续26个月上升，但衡量日本企业投入价格的PPI指标却创下了过去两年来的最慢增速，PPI传导至CPI存在时滞，日本通胀或许会因此再度走弱，质言之，日本能否维持通胀并最终真正走出通缩依然难以定论，政策层面由此难以克制住对日元的贬值偏好。

但是，推升日元的内外部力量似乎也在凝聚。美联储不仅年内已三次停止加息，而且美国经济指标的持续好转也在不断强化明年美联储的降息预期，由此极有可能牵引日元扭转颓势。另外，本币贬值固然让日本收获了一定的出口红利，但负外部性也不少，如日本企业进口成本递增与出口利润边际递减，以及通胀续升导致的居民消费成本和企业投资成本的承压等，政策目标上同样对日元过度贬值存在纠错需求。不仅如此，支持日元贬值的系统性量化宽松政策似乎也在逐渐解构，除了不断地修改YCC（收益率曲线控制）并最终选择了“弹性化”政策方向外，市场预计日本央行将在2024年上半年取消负利率，货币政策呈现总体收敛趋势。

看得出，美联储与日本央行货币政策的同向转舵将是改变日元汇率方向的两大最重要因素，如果后续日元因此进入升值区间，日本出口将首当其冲地受到抑制，虽然升值利于压制进口成本，但若内需依然疲弱不振，货币升值红利也难以实现。另外，负利率的终止也必然引起YCC的进一步松动，日本政府所要偿付的债务成本将大幅飙升，进而对公共投资形成“挤出效应”。对于日本央行而言，除了关注通货膨胀、汇率以及国际收支等政策目标外，更肩负着将货币政策带回常态的使命，而这一过程也将伴随着日元的拐头向上与逐级爬升。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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