【锦心绣口】

对于何为“符合国家重大战略方向”应明确，这个标准不宜过低。

熊锦秋

前期证监会明确再融资监管的总体要求，11月8日沪深交易所就优化再融资监管安排的具体执行情况答记者问，主要思路是对上市公司再融资节奏、融资规模等作出适度收紧安排。笔者认为，这有利于维护资本市场稳定。

此次再融资从严的具体举措，包括严格限制破发、破净情形上市公司再融资，从严把控连续亏损企业融资间隔期、从严把关前次募集资金使用、严格把关再融资主要投向主业等。同时也兼顾保障上市公司合理融资需求和支持实体经济发展的需要，比如符合国家重大战略方向的再融资不适用本次再融资监管安排，采用简易程序的再融资不适用破发、破净、经营业绩持续亏损相关监管要求等。

上市公司过度、频繁、大笔融资，是A股市场一个积弊，需要积极施治；虽然再融资主要应该由市场机制来自我调节，但在市场机制还不十分健全的情况下，适当予以政策规范，也是很有必要的。假若一家上市公司隔不久就向市场融资几十上百亿元，且融资使用效率还不能有效保证，无论哪个资本市场都或难承受。

此次优化再融资监管安排，属于有保有压，该保的要保，比如符合国家重大战略方向的被纳入例外情形，此类融资可助推科技攻坚、提升民生福祉、谋求更大社会价值，这个政策或对科创板等一些上市公司比较友好。当然，为便于市场理解和证券交易所审核操作，笔者认为，对于何为“符合国家重大战略方向”应明确，这个标准不宜过低。

再融资该压也要压，包括压缩融资规模、直接限制再融资等，比如对破发破净上市公司限制再融资。一些公司高价发行、上市后破发，或无再融资资格，这有利于遏制高价圈钱趋向；而若上市公司破净，此时若以高于净资产的价格再融资，市场投资者难有响应，而若以低于净资产的价格再融资，对老股东的利益又可能形成侵害，监管顺势而为限制其再融资也算合情合理。

对于房地产上市公司而言，按此前证监会提出的监管要求，其再融资不受破发、破净和亏损限制，这有利于缓解一些房地产上市公司资金链紧张困局，有利于为房地产转型谋求资金支持，并赢得转型时间。

确保再融资的使用效率，理应置于极其重要位置。除了要引导投资主业、避免用于财务性投资等之外，对于上市公司再融资使用效率也要加强追踪、评估。此次监管要求再融资审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注，这是非常正确的。笔者认为，应建立系统规范的再融资使用效率的评估机制，可结合上市公司再融资前后主营业务收入、净利润等财务指标的变化，来设定科学评判指标；证券交易所在参考上市公司此前募资使用效率评估结果之后，再分析该次再融资的合理性与必要性。

再融资应更多引导上市公司发行公司债。融资可分为内源融资与外源融资、间接融资与直接融资、债券融资与股票融资等，美国经济学家梅耶早就提出啄食顺序理论，当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。成熟市场上市公司再融资一般都遵循啄食理论，公司内部融资比率较高，而在外部融资过程中，债券是主要的融资手段，股权再融资将摊薄每股收益，老股东一般对此不大支持。

目前A股上市公司再融资并不遵循啄食顺序理论，更倾向于股权融资，债券需还本付息，应引导上市公司通过债券融资，这将让其明白资金的宝贵，由此更加珍惜使用资金。

总之，要统筹好一二级市场平衡，就必须规范上市公司再融资，能不融资的尽量不要再融资。要防止再融资成为养懒汉制度，导致部分上市公司不思进取、坐吃山空。要高度确保上市公司再融资使用效率，引导市场资源流向优质上市公司，推动市场形成良性循环。

（作者系资本市场资深研究人士）

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