他管理的三只产品——兴全合润、兴全合宜、兴全社会价值，截至去年末规模接近600亿元；

他管理兴全合润已长达8年，创下7倍以上收益率，是全市场有着8年管理单只产品经验的基金经理中排名最靠前的；

他管理的兴全合润，在不久前公布的晨星年度评选中摘得“年度积极配置型基金奖”，这是全市场唯一获此殊荣的基金；

截至2020年底，兴全合润近7年复权单位净值增长率达550.51%，位居同期同类2/450，近10年累计复合净值增长率达600.38%，位居同期同类1/319……

面对“顶流”的成绩，他却说：“我希望投资者更多地了解我的投资理念，而不是了解我，我就是一个普通人。”

这得是多普通的一个人？

证券时报记者近日专访兴证全球基金基金经理谢治宇，为投资者一探真相。

证券时报记者 詹晨

似乎一夜之间，公募基金这个扎根于严肃投资的行业“出圈”了，各种超话被投资者热议，作为行业“顶流”，兴证全球基金基金经理谢治宇也毫不意外地被裹挟进这场“饭圈”洪流。

对此，他本人是明确反对的。他在公司内外多个场合表达，这不是一件好事，基金经理还是需要安安静静地做好投资，为持有人保值增值。

证券时报记者与谢治宇进行了2小时的对话，从开年以来“核心资产”的调整说起，最后定下“十年之约”。谢治宇希望“管理合润这只产品10年，年化收益到25%”，并欣然应允记者届时再访。

想象中的价值投资

与现实中的价值投资

证券时报记者：开年以来“核心资产”经历了一轮大幅下调，您管理的三只产品——合宜、合润、社会价值“跟涨不跟跌”的优势特别明显。您怎么看待这一轮节后的调整？

谢治宇：坦白说也跌了，只是回撤少一点。其实你看重仓所谓核心资产的这些基金，年前涨得也很多。我一直觉得这个期限还是要拉长一点，不能因为说一个月回撤了20%，就完全否认过去两年给持有人带来百分之一两百的收益。

对于核心资产的问题，个人认为应该分几个层面来看，首先在过去几年，市场愿意把钱投在这类资产上，背后机理可能存在几个方面：

第一，这类型的公司确实在整个经济结构中越来越显现出优势，过去几年这些公司的业绩稳定度非常高，增长持续性强，也带来了股价上的正反馈；

第二，从成熟市场的经验来看，似乎也是历史发展的必然。刚开始大家持有度没有那么集中，然后估值分化也不明显，但随着公司的成长发展，一批优质公司的估值开始拉升，大家都愿意相信这个事情是对的，我觉得有其必然性。当然货币政策的宽松也一定程度上加剧了市场估值的提升；

第三，也存在一定的眼球效应。对于个人投资者来说，所谓的核心资产有一定的口碑效应。基金经理也一样，越来越多的钱集中到头部基金经理手上，他们买自己认为对的存量东西是很自然的。

这些因素综合在一起，让我们看到了之前的核心资产估值抬升。

对于核心资产受追捧，个人认为逻辑层面对错都有。正确的成分就是背后的“机理”可能是对的，不对的事情就是“程度”，凡事过犹不及。当市场涨到了一定程度，或者说正向循环到一定程度的时候，市场总容易忽略估值，而是用非常远期的维度去讨论这些问题。但是不讨论估值，就等于把安全边际交给市场去决定了。

用贴现现金流量（DCF）去估远期的估值或者说用远期业绩去做估值假设，这件事情有没有错？也不完全有错，DCF的思路是正确的，它是现金流贴现，企业就是未来现金流贴现回来的价值。那可能偏差的是什么呢？其实它里面每个点的条件假设都是很苛刻的，DCF里每一个变量稍微变一点点，最后模型调出来数据差别非常大。这个事情代表什么？代表的是当你用过于宽松的原假设去推一个远期情况时，假设的情况很有可能做不到，就变成了想象中的价值投资和现实中的价值投资。

我们从来不觉得，估值定价这个事情让给市场可以不用考虑。不管是投资还是构建组合，估值定价永远都是我们工作中重要的一部分。这种做法的好处和坏处也是显而易见的。好处就是安全边际比较高，坏处就是市场快速上涨的时候我们比较难跟上。拉长投资周期来看，我们这种投资方式可能会有一个不错的收益率表现，持有人的体验可能也会更好一些。

市场是结构性高估

非系统性高估

证券时报记者：在目前位置，哪些行业估值回归到了合理水平？哪些行业依旧偏高？

谢治宇：个人认为当前是“结构性高估”，不是“系统性高估”。有很多行业的估值其实很低，虽然它的便宜可能是阶段性的便宜，但是只要有这些便宜的东西存在，市场就不会出现系统性风险。市场总有聪明钱，会在性价比较高的资产之间腾挪。

大家所关注的“核心资产”，一定程度上确实是一些可以穿越周期的好公司。从去年疫情期间的业绩情况就能看出来，有些公司几乎没有受到影响。选择这样的公司，拉长时间来看，虽然估值比较高，但大概率还是可以消化掉的。但从我个人的角度来讲，还是会觉得收益率空间不够大，可能需要用时间换空间。

去年其实消费、政府支出都一般，出口、房地产很强，今年这两块都面临一定压力，出口面临的不光是贸易争端，也包括高新技术、产业链的恢复，包括外部的需求是不是会出现反弹，这些对出口的压力是蛮大的。这种情况下，大家对于经济复苏这种好的预期，还需要谨慎地去观察企业盈利会不会出现波动。现在相关数据披露还不够多，如果真的出现这种状况，那么市场还会出现调整的可能。

“今年我要换车了”

证券时报记者：您怎么挑选好公司？对于重仓股的标准是什么？

谢治宇：首先是ROE，本质上这个体现的是企业的盈利能力，是企业综合素质的表现；第二个看行业空间，看产业链的分布，看管理层……我真正重仓的公司，短期盈利的事情只要不要太夸张，我现在的容忍度越来越高了。比如新能源车，过去10年我们都在关注这个领域，未来10年我们还是会关注，但不代表我一直会买，行业总是有涨跌有波动。这些领域有几个特点，一个是未来空间非常大，另一个是头部的公司确实非常强，产业链的价值大部分在国内，这些事情都非常重要。能保证在行业里面活下来的公司是大公司，这个是一类，还有大部分都是自下而上去看的个别公司，这类就比较散。

证券时报记者：分享一个您去年比较满意的投资案例吧。

谢治宇：去年我买了一只新能源汽车公司的股票，有几个理由。

我试驾过他们的车，试驾以后感觉真挺不错，然后就去看它的估值，估值的底大概是什么位置。按他们各类业务估值算出来一个大概的值，比当时的市值还高不少，然后我就买一点，还开玩笑地说要翻一倍我就换一辆他们的车，最后成功了。所以在今年的某一个时点，我需要去完成跟自己的约定——换车。

证券时报记者：投资中，人的因素有多重要？

谢治宇：个人认为人在投资决策中的重要性取决于企业所处的阶段，以及投资人所处的阶段。比如说，创业期或者在企业生命周期的前期，这种创业型的企业一定跟人最相关。所以，我们看到一级市场上大家都会说，我最后就是投人。

这种情况对二级市场来讲，既成立也不成立。假设这是一个相对稳定的行业，只要管理层不犯错，这个企业都能够正常发展。如果这个行业变动很大，是企业生命周期早期的情况，那对领导人非常重要，所以弄清楚企业所处生命周期的阶段很重要。

另一方面，投资跟投资人所处的阶段也很有关系。假设投资人在一个体量非常小的公司，管理体量非常小，权重就可以适度降低。

体量更大的基金，转身很慢，人的权重会越来越高。买入决策都是较为长期的，那管理层当然非常重要。随着体量慢慢扩大，对这些东西的看法会随着持有期的变长而使权重越来越高。

白酒行业看错一部分

证券时报记者：对于光伏行业，您怎么看？

谢治宇：我们历史上在这个领域有很失败的投资，行业发展和公司最后一定能做大，这件事情存在着一定的矛盾。这也就是为什么我们不一定会在估值非常高的时候还愿意在里面待着，尽管行业会发展，但是最终跑出来的（公司）是不是我们当初所选择的？

另外，虽然对某些行业我们是非常看好的，但不代表我们会不计估值地介入。有一些事情我们可以判断，有些事情我们判断不了，典型的技术路线这件事我们判断不了。

证券时报记者：兴证全球基金整体对白酒的配置比例很低，特别是社会责任基金，就在基金合同里明确规定了不投烟酒行业，您怎么看白酒行业？

谢治宇：白酒问题是个好问题。涨得好的时候总有声音说，白酒那么好怎么有人不买；调整的时候就说，那些没买的基金经理这几年业绩也很好，我觉得没必要对立起来。我们回过头去看，过去三年这个行业涨幅是市场最大，而且业绩还兑现了，证明了其具有相应的投资价值。

我看更多的还是估值的问题，其实我最早把它卖掉也是估值的问题。我一直觉得它的中枢增速，最好的大概就在10%~15%之间，这是它的一个长期的增速中枢。在这种情况下你给多少估值，还是可以算出来的，所以到了后期我确实是不大愿意去买它了。因为我觉得那个价格需要很长时间，然后还给到很一般的收益率，所以我不愿意去买，这个问题是风险偏好的选择，谈不上对与错。

“合宜还是因为

‘市场趋势好’”

证券时报记者：兴全合宜作为您的代表作之一，成立时间在市场高点，募集规模也是行业高点，当时的心态是怎样的？

谢治宇：应该是我投资生涯至今面对压力最大的时候，我们确实没有预期那个基金会发那么大，我们公司从来都不是以发行见长的。

面临的压力还有来自于市场的，我的前十大重仓股一度好像有6股都出现敏感舆情，那会确实挺惨的！好在公司治理都还是好的，而且在这个大的浪潮上，这类型的公司总体还是回来了。

另外，我们公司也很包容，发行完了我去跟领导说，接下来2年时间我就好好做投资，然后不接受任何采访，包括渠道的，有一次就是董总去渠道替我做了宣讲。这个事情不是每个公司能做到的，大家合力，最后没出问题。

首先，自己和团队，肯定要有足够的能力；其次，市场趋势也是很重要的。真的，实话说再往后拖一年，市场一年不涨半年不涨这太正常了，从10年或20年周期来讲完全没区别，但那半年一年对我而言可重要了。

只买自己的基金

证券时报记者：如果全市场买三只基金的话，您怎么配置？

谢治宇：我只买自己的基金！我大部分钱都在我自己的产品里，我对自己的基金有把握。

证券时报记者：在您的职业生涯中，投资框架有没有历经迭代？

谢治宇：有，这个事情还是跟做的时间越来越长、管的规模越来越大，以及市场变化有很大关系。

我最早的框架是——性价比。性价比很简单，就是合适的价格买进，持有一段时间再卖掉，再寻找下一个有性价比的资产。这件事在2016、2017年的时候会有一点问题，那时候我们共同的困惑是，当时好多上涨的公司，我们其实都持有，但持有的时间不够长，导致回报降低。

我们开始反思自己的做法，调整到更看重好公司的占比。整个变化一定跟市场相关，在好公司这件事情上我们会提供更长时间的容忍度，不要整天考虑性价比，换来换去，再到后面的阶段，我就发现其实也没有那么完美。

所以，现在叫做好公司的性价比，好公司还是排在前面，性价比排在后面，但是一定要加上性价比这个事情，当你完全把它抛开的时候，可能整个风险就会变大。

勤奋和天赋同样重要

证券时报记者：为什么同事们都叫您“大白”？

谢治宇：一开始是因为白胖，又白又胖。随着年龄的增长，逐步美化。

证券时报记者：市场上有没有您的“假想敌”？

谢治宇：我是这样子看的，我给自己定了一个目标，这几年市场特别好，合润的年化收益比较高，我希望在管理合润满10年的时候年化收益率大概有25%，所有产品都有令人满意的年化收益率。

证券时报记者：您有思考过自己管理边界的问题吗？

谢治宇：这个事情其实很难讲，它跟市场发展状况有关，管理边界最终还是归结到可投的标的到底规模有多大。在我们不能投资港股市场的时候，大家会觉得大几百亿、一千亿非常难管理。可投港股后，其实一千亿已经突破了，应该是可以做到的。港股有大量的新经济公司，体量都非常大，我觉得管理边界还是跟能投的规模有关。

证券时报记者：您觉得做投资，勤奋重要还是天赋重要？

谢治宇：都重要。杨东总当年说过的一句话我觉得特别有道理，“一个研究员看他适不适合干这行，只要做一年就可以做到”。对基金经理其实类似，只要看他做一段时间，跟他聊一聊大概就知道他适合还是不适合。这个东西是体现在多方面的，但是可以感觉得到。