【锦心绣口】

新股发行上市，不能搞成个别利益群体的专属牟利工具，要打破新股发行中的利益羁绊。

熊锦秋

新股发行定价市场化是注册制带来的重大变化之一。据统计，2022年1月1日至2023年2月25日采取询价方式的IPO项目共250个，其中69.80%上市首日股价上涨、平均涨幅为50.83%，29.80%上市首日股价下跌、平均跌幅为14.28%。新股一级市场看似基本与二级市场衔接顺畅，但笔者认为，这还不能表明新股发行定价就比较公平合理，市场仍然存在对新股的额外溢价。

比如，于2月20日申购的某创业板公司，对应的发行人2021年扣非前后孰低的摊薄后市盈率为106倍，对应的发行人2022年经审阅的扣非前后孰低的摊薄后市盈率为42.82倍，而行业平均市盈率22.35倍。3月1日该股上市首日收盘价较发行价上涨55.85%。从新股上市首日表现来看，一级市场发行价在二级市场留出了适度盈利空间，市场总体表现可谓中规中矩。

但从估值来看，无论是该股发行价还是首日收盘价，均比行业水平要高。新股在一二级市场的顺畅衔接，是一二级市场均对新股高看一眼、愿意额外付出溢价情况下，众星捧月式的高位对接。若从更长的时间跨度来考察，不少新股在上市两三年后，股价持续探底、远低于发行价。总体来说，市场对新股来者不拒，新股估值无缘无故高出老股一大截，新股不败依然，新股发行定价还是存在体制性、机制性问题。

全面实行股票发行注册制，对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，实现新股市场化发行。但如果市场对新股高高抬捧，注册制新股源源不断高价发行，然后在二级市场慢慢老化、估值基本回归市场均值，如此市场似有畸形之嫌，对发行人、对新股发行的市场约束难以体现，无德无能发行人也可超募大量资金。另外二级市场流动性却越来越弱，市场雨露不均。

此前主板对新股发行价格行政设限，也并非毫无理由，针对局部畸形市场，这或是不得已做法。如果对局部畸形市场不尽快予以矫正，那么全面实行注册制的正面效果就要大打折扣，甚或引发新的问题。

目前首次公开发行证券，可以通过询价方式，也可通过直接定价等方式确定发行价格；首发数量2000万股以下且无老股转让可采取直接定价方式。笔者建议，在直接定价发行方式下，新股发行应尽量做到一人一手。既然目前市场仍然对新股另眼相待，一人一手可最大限度维护市场的公平性，尤为重要的是，主力要收集新股筹码就比较难，可从根本上抑制新股炒作动力。

对于新股询价发行的，笔者建议应适当降低网下配售发行比例。目前网下初始发行比例最低为60%，由此网下配售对象获得大量筹码，且配售对象往往资金实力雄厚，这加剧了新股爆炒概率。若让网上投资者获配比例不低于50%，网下主力发动爆炒就等于为网上投资者抬轿，询价配售对象收益还不如网上投资者，也可部分缓解新股爆炒问题。

另外，目前网下投资者申购数量不足网下初始发行数量的，发行人和主承销商不得将网下发行部分向网上回拨，应当中止发行；而网上投资者申购数量不足网上初始发行量的，可回拨给网下投资者。笔者建议，对于网上投资者申购数量不足的，同样不能向网下回拨，应该中止发行；且鉴于维护拟上市企业的公众性需要，对于投资者中签以后弃购比例达40%以上的，应规定不得由承销商包销，也应中止发行。

也就是说，对新股发行，不仅要赋权网下询价机构让其拥有中止发行权力，同理，也应赋权网上投资者用脚投票权力，要强化公众投资者对询价机构以及对新股发行的约束权、监督权。

总之，新股发行上市，不能搞成个别利益群体的专属牟利工具，要打破新股发行中的利益羁绊，防止发行人与询价对象利益勾连，全力降低新股的无端额外溢价，让发行市场更公平公开，让新股老股被投资者一视同仁，从而为全面实行股票发行注册制营造良好的市场环境。

（作者系资本市场资深研究人士）

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