深耕环保行业研究十余年，郭鹏已成为二级市场的环保信息“流量中心”。纵使行业周期捉摸不定，但他坚信，只要做到专业，对自己有明确定位，且有创造价值的空间，就不惧行业遇冷。

在他看来，分析师最核心的工作，是通过研究，充分展示并引导市场关注企业的真实价值，进而在投资行为中予以反馈，并力所能及地助力企业通过融资、并购，实现持续发展。

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：程静

原标题：《广发证券郭鹏：兴趣、自驱力和平台，一个白金分析师的底色》

在兴趣驱动下，华中科技大学工科硕士郭鹏毕业后直奔金融行业，先后在基金和证券公司实习、工作，深耕环保行业研究至今已有十余年。

出差、路演、想问题，是他工作的常态。持续密切跟踪行业变化，输出前瞻观点，摸索工作规律，凭借超强的自驱力和悟性，郭鹏获得了迅速成长。2015年，入行仅4年的他，首次以首席分析师身份带领团队参加新财富最佳分析师评选，就获得环保行业第一名。2020年，郭鹏获得“新财富白金分析师”荣誉，至2021年，广发环保团队在其带领下，已7度蝉联第一名。

谈到这些荣誉，他认为，广发证券雄厚的平台实力、榜样的力量和自驱力是其团队连续获得好成绩的关键。

01、兴趣为师，工科转金融，揣摩工作要诀

2011年，华中科技大学工科硕士毕业的郭鹏，加入校招求职大军。当同学大都进入电力、能源等行业时，他则直奔金融行业。由于本科是经济学，他在上学期间就接触了股市，并对证券投资产生浓厚的兴趣。

郭鹏曾在融通基金实习了3个月，从事买方研究工作，主要覆盖环保领域。此后，他又来到华泰证券，从事卖方研究，继续深耕电力、环保等行业。

2014年是郭鹏事业的转折点。他在一家大型基金公司路演时，被人推荐到广发证券研究所。当年，他所在的研究团队拿到了新财富最佳分析师评选煤炭开采第一名。作为团队成员，郭鹏谦虚地表示，自己只是有幸“冠名”。

2012年召开的十八大提出，以改善环境质量为目标，加强生态文明建设，环保体制机制迎来了改革力度最大的阶段。中央巡视组、环保督察组的成立，则使地方党委政府的责任进一步强化。

这一背景下，郭鹏加强了对环保行业的研究。2015年开始，他更扛起了广发证券环保行业研究的大旗，深耕这一领域。

兴趣是最强的动力，郭鹏因兴趣入行，也因此具备极强的自驱力，支撑着他在工作强度巨大的分析师群体中脱颖而出。他说，如果没有浓厚的兴趣，难以坚持下来，特别是在自己并不明确能否成功的时候。

“证券研究并不是简单的研究路演沟通，分析师不是完成工作量式的工作，常常有15-25人覆盖同一个行业，团队要得到更好的排名、靠前的分仓佣金派点、客户更强的信任，需要不断摸索。”

随着经验的积累，他总结出了证券研究的一些特点、规律和固定模式。比如，在研究方面，“公司研究更偏向商业研究，要有研究结论、给出建议而不是泛泛而谈”。而在服务方面，他也迅速找到了要点。

在他看来，让研究结果对买方产生实质性的帮助，是一个全面的过程。“首先，卖方分析师的工作，对于买方而言是要有价值的；其次，卖方分析师的思路、研究观点要能够更好地支持和辅助买方的投研工作；最后，要以尽量清晰和准确的表达，在相对短暂的时间，让对方理解并认同自己的观点。”

同样的研究内容，不同的卖方分析师来研究、路演，所呈现的效果可能差距巨大，郭鹏认为，这个过程中需要自我揣摩，思考如何尽量清晰准确地将信息传递给客户。

“我也带新人，有的表现比较突出，同样的内容，和别的新人对比，他的讲述更能让客户接受。”他认为，造成差别的原因，可能体现在细节中，比如交谈的氛围或传递信息的方式。“有时候与别人聊天，要尽快展示自己的观点和核心结论，再展开细节和逻辑线索。”

02、搭乘政策东风，稳抓环保行业动向，

首次领队参评告捷

环保此前属于公共事业板块的细分领域，板块内上市公司主要包含两种业务模式，第一是包含PPP模式在内的工程订单承接；第二是服务类模式，如城市污水处理、垃圾回收等。

郭鹏进入广发证券时，业内上市公司数量并不多，2014年底，仅有40家左右，其中只有8家市值过百亿元，最高的碧水源市值为372.52亿元。

2015年，PPP模式得到大力推广，受益于PPP项目放量以及环保督察带来的全国性需求增加，大量环保企业获得政府采购订单。代表企业碧水源、启迪环境的营收分别增长50%、37.81%，一年时间，碧水源市值增加约260亿元，伟明环保于当年5月上市，年底市值已达230亿元。

2015年，郭鹏重点推荐环保行业的两类投资机会，一是主题投资，二是成长股投资。

主题方面，他看好土壤修复、监测、PPP等领域。他认为，伴随《土壤污染防治行动计划》出台，土壤修复的市场预期会重新提升。而监测领域则以“网格化监测”“智慧监测”等为导向，需求快速爆发，同时运维模式大规模推广。PPP领域则随着项目落地，订单驱动的超速成长有望兑现，特别对于小市值公司而言，是超速成长的最佳机遇。

环保股成长范式可以归纳为“大订单—再融资—更大订单—再再融资”和“地方到区域，区域到全国”，他看好“从区域向全国扩张”以及“从地方走向区域”的两类企业。

搭乘政策东风，外加对行业的专业研判，2015年，郭鹏首次以行业首席的身份，带领团队获得新财富最佳分析师环保行业第一名。“比较意外，之前没有独立带队参评过，不知道会有怎样的结果，也并没有那么高的预期。”在郭鹏看来，首战告捷，与广发证券平台实力、研究所的风格和氛围有很大关系。

从指数表现来看，2013-2018年的6年时间里，环保指数表现好于大盘，环保上市公司的营业收入年化增长率也超过20%。

深度专研环保行业多年，郭鹏始终在更新自己的研究体系。在他的研究框架里，企业的成长更被看重，包括如何从企业目前的状态推演未来的发展，以及行业、公司和一些相关变量的发展趋势。

在他看来，在不同的时间周期，相关因素的变化，会给企业成长和投资带来比较大的差异。“2015年之前，政策变化对行业估值的影响比较大，投资收益主要来源于估值波动；2015-2017年，政府推动PPP项目，收益来自订单增长带来的业绩预期，这个阶段是杀估值的；2018-2020年后，由于PPP政策出现一些调整，很多环保上市公司出现了业绩负增长，这时市场又开始重视现金流。”

因此，郭鹏认为，保持研究框架的迭代，是每个卖方分析师的常态。“尽管不同行业都有各自的特点，但总体而言，研究方法是相通的，行业研究并不存在专业背景的壁垒，就如同大部分基金经理都是全行业投资的，并不会只投资一个行业。”从业10余年，郭鹏见过各种背景出身的研究员、基金经理，他们来自工科、金融甚至还有医学或者更专业的细分领域。

在新财富最佳分析师评选中，环保早已从公共事业行业中剥离而出，成为独立的行业板块。根据申万行业分类，环保行业主要分为环境治理、环保设备两个子行业，其中，环境治理则可再细分为大气治理、水务及水治理、固废治理以及综合环境治理四个领域。

截至2022年8月5日，环保行业上市公司数量发展至125余家，市值过百亿的增加至22家，但行业龙头市值并不高，例如固废治理领域的伟明环保、浙富控股，市值分别为497.25亿元、241.64亿元；水务及水治理领域的重庆水务、首创环保、碧水源，市值分别为254.4亿元、208.47亿元以及200.78亿元；环保设备的景津装备市值187.02亿元。

03、成为环保信息“流量中心”：

平台、榜样的力量和自驱力

首战告捷后，2015-2021年，郭鹏又带领团队连续7年获得新财富最佳分析师环保行业第一名，而他本人也获得了“新财富白金分析师”荣誉，他将成绩归于三点。

首先，身处一个相对优秀的集体，让他把自己的定位和目标均放在较高的位置。2021年，新财富最佳分析师评选的30个研究领域中，广发证券在21个研究领域都有团队获得名次，其中，获得第一的团队就有6个。郭鹏认为，身处这样的环境，尽管他带领的环保团队连续7年拿第一，也不会觉得自己领先很多。

其次，是榜样的力量。“广发有很多前辈和同事值得学习借鉴，这也是我初期快速成长非常重要的因素”。在他看来，卖方分析师的工作不能完全依靠公司培训，更多是靠自己的主动努力，善于学习非常重要。“公司有互相学习借鉴的氛围，在工作中会和一些前辈沟通交流与合作，观察一些成熟研究员的工作习惯和方式。”

最后，对于个人而言，勤奋是基础，前瞻性的观点是核心，传达效率是关键。郭鹏认为，想获得更高的市场认可，就要相对长期地去跟踪行业变化，并且在观点上，或者是对所覆盖公司的认知上，能够持续领先，即具有前瞻的观点和视角。

“这是一个资源反哺的过程，当你变得足够领先的时候，不止买方，上市公司或者相关产业从业者也想去了解、借鉴你的观点，慢慢就变成正向循环。在这个过程里，个人也会变得更加谦虚谨慎。”

如今的郭鹏，某种程度上已成为二级市场环保行业的“流量中心”之一。“做卖方分析师时间久了，有一定的知名度之后，会自然而然成为信息的聚集点，会被工作中认识的人推送，行业、市场一有变化，就会被第一时间问及。”

随着业务量的提升，郭鹏带领的研究团队也在逐步壮大，目前正式的研究员已增加至8位。在他眼里，这一团队优势显著，一方面，成员稳定，分工明确，研究风格稳健统一，出自同一体系的培养，降低沟通成本，提高效率；另一方面，研究氛围较为开放，每个人都有成长空间，且可以较为自由地选择研究方向。

在为团队补充新鲜血液时，郭鹏倾向选择有自驱力的新人，这也是广发团队的整体风格。此外，有明确的职业规划也为他所看重。“无论是买方还是卖方人才，始终在流动中，因此，未来致力于成为首席分析师，或愿意长期做卖方工作的人，是我倾向于招进团队的。”

如今，郭鹏已晋升至研究所管理层，对于角色转变，他感谢广发平台的优良传统，“一直以来，广发研究所领导层着力打造和塑造了一个正循环的、充满自驱力的工作氛围，分析师们都自主完成工作任务，这减轻了不少内部管理的工作压力”。

证券分析师工作强度大，已成为普遍认知，通常情况下，其工作和生活并不能太严格地区分开，郭鹏也是如此。面对较大的工作压力，他有一套自己的解决方法。

他把工作压力分为两类，一类是来自于工作职责范围内的考核压力，比如佣金派点，这是贯穿日常工作全过程的。“当行业没有投资机会的时候，佣金派点很难跑赢热门行业。但是，这种工作压力是比较好解决的，压力转化为动力就好。”

另一类则是来自于市场及客户对自身研究能力的反馈。“卖方研究以商业研究为主，市场会对所有做过的判断进行检验。每个人都有判断正确和失误的时候，如果客户听从了错误的投资建议，形成亏损，那么，压力就会比较大，需要尽快总结经验，并在出现问题的地方做出调整。”

在服务客户的过程中，分析师时常要面对客户的怀疑甚至否定，对此，郭鹏一般都会积极应对。

“客户的需求往往是多元的、差异化、个性化的，有的可能更期待观点输出，有的更期待研究服务，例如数据支持和基础调研，还有的可能更看重对行业的判断，因此，团队需要根据客户的需求，做出有价值的贡献，提供经得起时间与市场检验的前瞻性观点。”

04、行业低谷，守得云开见月明

聪明、理性、沉稳，在郭鹏身上，有着明显的理工男气质。他话不多，语言表达精简、逻辑思维强，似乎无论面对什么问题，都能找到应对方法。

应对市场周期的冷热切换，是每一个卖方分析师都会面临的考验。行业偏冷时，市场对分析师研究内容的关注度会降低，分析师需要迅速调节心态。

“首先，经济规律并不是一成不变的，分析师要有前瞻判断能力，保证在行业有机会的时候能够抓住，并给出反馈。其次，中国经济体量巨大，覆盖任何一个领域或行业，只要有足够的深度和品牌度，也会有生存空间。最后，当前证券分析师可以从多方面创造价值，推荐股票、写研报之外，还可以支持公司内部其他业务部门，例如投行或相关业务的推荐和促成。”

郭鹏2011年入行时，正是煤炭、有色等板块的热潮周期。“当时最火的行业是煤炭和有色金属，基金争相配置，很难想象2021-2022年又迎来一轮煤炭的大周期，因此，要自己有明确定位。”郭鹏称，市场周期是捉摸不透的，对于立志于长期做分析师的人来说，只要有专业度、有持续创造价值的能力，就不用担心周期预冷。

近年来，环保行业也正处于低潮期，从基金持仓来看，截至2021年底，公募基金对环保板块的持股市值占基金股票投资市值的比例仅为0.36%，同比增加0.14%，处于较低水平。截至2022年8月5日，环保上市公司股价年内平均下跌14.47%。

“当前是关注点很低的时刻，大家的质疑多过关注。”尽管如此，郭鹏对于行业前景仍持肯定的态度。在环保行业热度最高的2015-2017年，机构对相关公司配置比例较高，而2018年PPP政策的调整，“类似地产被抽信用”，令行业遭遇寒流。

“但近两年调整之后，部分细分领域企业逐渐恢复，例如固废处理，有的公司2018年以来营收年复合增长超过30%。”

因此，在郭鹏看来，这一行业处于复苏过程中，当前10-15倍的PE是一个相对低估值的区间。首先，经过近几年的调整，上市公司运营资产利润逐渐释放，行业总体估值会逐渐开始往上走。其次，行业基本面较过去几年更为强劲，例如，国家政策层面，碳达峰、碳中和对行业发展带来利好。因此，伴随经营现金流的释放和“双碳”政策、环保考核要求的进一步落地，环保企业能够迎来较好的成长前景。

“资本市场对产业发展是有显著作用的，科创板、专精特新也把环保列入重点支持的行业之一，我们相信，资本市场也能够持续关注到行业的变化，最后实现公司价值的挖掘。”

目前，国内ESG投资正崭露头角，郭鹏认为，长期来看，符合ESG标准的企业，长期成长性更优。虽然A股对上市公司的ESG表现并没有全面和完善的考评机制，但他相信，随着国内对ESG投资的重视程度提升，监管要求会进一步明确。

研究环保行业十余年，郭鹏感触颇多：“我陪伴很多优秀的企业成长，也陪伴了一些从十几亿扩张到几百亿又回到100亿市值规模的企业走完全程，这其中的跌宕起伏都是非常让人感慨的。”对于目前处于低谷的环保行业，他也将继续坚守，通过自己的研究发声，进而推动产业持续进步。

在他看来，分析师最核心的价值，是通过研究，充分展示并引导市场关注企业的真实价值，进而在投资行为中予以反馈。因此，分析师应该努力发出自己的声音，并力所能及地帮助企业借力资本市场融资、并购，实现可持续发展。

对话郭鹏：从治污到“双碳”，环保将迎新一轮估值中枢的抬升

01、从治理到减排，环保行业在起变化

新财富：每年的政府工作报告对环保都有专门的表述，2022年的内容和2021年比有哪些变化，这些变化反映了什么？

郭鹏：2022年政府工作报告提到很多有关环保行业的内容，其中特别强调了“双碳”、减排相关的。我们也看到，前期工作的重点是30/60“双碳”目标，2022年的报告强调了环保治理与“双碳”结合的政策内容，例如大气污染、污水固废等，特别是固废相关内容，从环保发电再到相关的生物质发电，再到后期包括一些再生材料的使用，我们认为都是亮点，后续会给环保行业带来一些相应的投资机会。

相比2021年，2022年更注重于效果及后端。市场普遍的印象中，环保偏向于投资和基础建设，我们则认为，后期会更注重环境效果，以及治理效果对于减碳的作用。举个例子，以前，对于城市的固废，政府强调的重点主要是垃圾焚烧如何解决污染治理，但是现阶段的政策中，除了常规的生活垃圾焚烧解决污染之外，还会去推动垃圾焚烧过程中的“双碳”减排。一吨生活垃圾处置，大概能减排0.4-0.5吨二氧化碳。那么，后期通过国家核证自愿减排量（CCER）或者碳减排属性的一些认证，依然会给环保企业带来更高的减碳收益，同时还可以推动存量项目收益回报率的提升，这对投资者来说也是一个非常值得关注的视角。

出现这一变化的原因是，全球，尤其是我们国家，对于“双碳”以及环保领域政策的落地提出了更高的要求。我们认为，环保行业的主要特点就是政策周期性相对较强，不同的时间节点，对应的政策重点非常不一样。

02、“双碳”驱动环保行业业绩增长及估值提升

新财富：政策支持下，环保行业的需求在扩张，但是，环保板块无论估值还是基金持仓占比都处在较低的水平，原因是什么？

郭鹏：我从事环保行业研究大概10年左右的时间，前期资本市场更关注的是利润的增长，2018年的重点是去杠杆，比如一些融资的整顿、基建项目的重新梳理等，这给环保行业带来最大的影响是，企业不再依赖高杠杆的工程业务驱动，而改成以运营为主的资产的持续迭代。从那时到现在，环保板块整体收入、利润增速依然能够维持10%-15%以上。

但是与此同时，环保板块整体估值水平有一个相对大幅度的下挫，是因为投资者对存量业务的不信任，或者说一定程度的担忧，他们担忧回款、应收账款、后续运营期的利润。但同时我们也观察到，以运营业务为主的头部公司，在近3年取得不错的收入及利润增长的同时，经营性现金流等方面也得到了非常大的改进。

所以我们也相信，2022年“双碳”的新周期下，环保板块会迎来新一轮的业绩成长期，这也能为板块的估值水平带来一定程度的提升，特别是近一段时间，我们看到环保板块也会发生一些积极的变化。在原有环保业务持续推进的同时，企业的第二主业也推动了市场估值的重塑，或者说估值中枢逐渐抬升。

新财富：目前环保企业融资的力度如何，政策端还有没有支持的空间？

郭鹏：融资对于环保行业发展的作用非常大，特别是高速成长的部分公司，直接影响其后续的成长。目前从中央到地方，对绿色融资、低碳融资以及以环保或者治污为导向的融资，支持的力度在加大，特别是近期资本市场关注的重点——公募RETIs，也纳入了垃圾焚烧、污水处理，有效解决了环保公司新增项目的投融资和存量项目的退出问题，这对行业的持续放大再生产，是一个非常好的政策加速器。

03、环保领域投资主线：固废+再生资源

新财富：如何概括环保板块的投资主线和逻辑？

郭鹏：政策的重点从污染治理转向“双碳”，市场关注的重点会从简单的重复再生产扩大规模，转为更多地关注现金流以及碳减排的效果。

因此，我们建议投资者重点关注这几个领域。

第一，固废领域。刚才我们用垃圾焚烧举例，从简单的去除生活垃圾的排放，变成“双碳”减排效应的索取。

第二，再生材料。过去使用铁矿石炼制钢铁，如今可以用废钢来炼制，实现生产流程上碳排放的降低。虽然这属于基建活动，但是，拉动上市公司业绩增长主要是依赖自身的投融资，即通过建立固定资产去实现。比如，一个垃圾焚烧项目往往要通过20到30年的久期逐渐回收投资额，资本方可能会认为这是重资产的企业，并且回报可能偏低，但是，再生资源几乎都是轻资产模式的，对于一个城市，包括大类废钢、废纸、废塑料、报废汽车、动力电池、家电等品类的周转速度非常快，同时，它更依赖于人力、城市的物流或者说周转体系，而不依赖于过重的固定资产。

再生资源的市场空间高达5万亿元，各个细分领域又具备一定的聚集性，比如城市中，通常再生资源的收集和拆解都是有副品类的，某一单一品类的边际成本虽然可能会很高，但是把所有的大宗废品聚集在一起来看，经营效率就会非常高，特别是国家要推动垃圾分类，推动整个无废城市的建设，就非常好地契合了环保治理加上再生资源的政策方向。

垃圾焚烧叠加环卫的固定资产投资，再启动再生资源，企业就可以具备轻资产的特点，整个ROE水平又很高，这也是我们非常看好未来几年环保的估值中枢向上提升的一个原因。

新财富：中长期角度来看，您认为投资机会在哪里？

郭鹏：中长期来看的话，投资机会可能在一个目前市场不太关注的点，但长线资金越来越关注的方向其实是公用事业属性。

过去，市场反复追逐的是利润的高成长，但是这一过程里会遇到几个问题，首先是融资，其次，资本市场对于有利润但没有现金流的公司，也不会给予太好的估值。那么，我们所讲的公用事业化是指，伴随着企业运营体量逐渐膨胀，利润占比主要来自于运营活动，而且，运营产生的经营现金流相比利润而言可以达到1.5-2倍的价值。所以，在这个过程中，更多的公司经营会越来越稳健，现金流也越来越持续。这样一来，一些头部的公司就可以腾出手脚去发展第二主业，在原有偏公用事业的环保运营资产的支持下，第二主业的探索会变得更加轻资产化、有突破性。

因此，我们认为，未来3-5年甚至更长时间，业绩具有持续成长性，并且伴随利润成长、经营性现金流状态变得更好的公司，估值中枢也会逐渐有一定的抬升。

04、双碳仍是最大的政策方向

新财富：在稳增长和低碳的经济发展目标中，环保行业扮演着怎样的角色？

郭鹏：稳增长、“双碳”以及与环保结合的新基建，都是各个地政府要推出的重点内容。目前，市场谈及稳增长，通常对基建持有质疑态度，担心会过剩，或者没有投资效益。但是，中国目前的环保投资基本上不存在超前消费或者过度投资的状态。另外，运营资产具备充分的公益性，使得居民、工业、商业为此付费具有强责任性。

目前，污水处理、垃圾焚烧的费用基本都是来自地方政府预算，未来，工商业和居民用户也会承担付费的角色，甚至公用事业属性的环保运营公司还会逐渐从企业端和居民端获得费用，即从To G付费到To C、To B付费的过程。

新财富：当前一些地方财政压力加大，节能支出收缩，这会对环保行业带来负面影响吗？

郭鹏：从短期来看确实会，因为近两年疫情反复，节能环保投资有一定程度的影响，但其实按照经济体评价来算，环保投资应上升至GDP的2%-4%，特别是人口相对密集的主要城市，环保投资占比应上升到4%-6%。基于这一数据，3-5年内，环保投资是欠缺的。

市场目前对于环保公司的估值，仅为历史同期10%的分位，是比较低的水平。环保企业经历了2018年以来的PPP整顿和再融资政策的压制，又经历了2020-2022年防疫时代，通过自身努力去扩大再生产的过程。未来，我们倾向于认为，企业的生存能力在逐渐提升，因为过去经历了比较长期的经济发展，老百姓和城市的环保投资需求是逐渐加大的，后期的需求释放的动力会更强。

05、他山之石，欧盟碳税交易及碳周期梳理值得借鉴

新财富：欧盟的节能减排有何经验借鉴？

郭鹏：首先，是其长久以来的碳税以及相关的交易制度。从2021年开始，中国的电力行业逐渐开始了碳配额交易。我们相信，2022年更多的工业领域会逐渐纳入碳配额以及碳配额交易的附属市场。

其次，是欧盟全生命周期碳梳理的制度以及相关的算法上，能给我们的全工业体系带来一定的参考或者借鉴。国内最早的清洁发展机制（CDM机制）、碳减排机制，是欧盟投射到中国的部分碳减排量进行购买或者交易的一个制度。相信我们也会逐渐探索指定出CCER绿证、绿色电力等的减排制度。

最后，类似2021年推出的电力行业减排体系，钢铁、水泥、建材、化工等行业都是国民经济中相对单一细分的领域，减排量较大，同时还具备较突出减排效应。我们认为，参考与借鉴欧盟之后，各个工业体系也会逐渐梳理出属于中国的标准和减排体系。

新财富：我国工业企业的减碳方式主要有哪些？

郭鹏：我们认为，我国的工业体系会参考欧盟划分三个大的品类的减排方式。

首先，是购买碳积分，例如工业体系做得很先进的企业，或者基于现有的成本进行减排比较困难的企业，可以通过购买其他行业的减排指标，去实现自身所在行业的碳排放总量的下降，这也是欧洲持续多年的一个交易参考经验。

第二，可以通过工业节能增效，提高生产工艺、生产流程里面的能效指标，降低单位产品的碳排放。

第三，能源侧，原材料的再生化，即使用再生能源、再生材料，比如用风电、光伏等可再生能源替代火电、燃煤等传统能源，再比如使用废钢以减少铁矿石的开采，这样可以实现生产流程碳排放的降低。我们认为，这是中国工业体系能够实现大幅节能降碳的三个主要方式。

06、环保企业布局循环产业上下游，开启第二成长曲线

新财富：随着“焚烧+”的概念不断扩张外延，固废企业纷纷向新能源再生领域投资或加强布局，您认为什么样的企业能够脱颖而出？

郭鹏：环保行业经历了基建投资的阶段，必然会带来经营规模的持续扩大。同时，运营资产持续提升之后，企业每年能够产生很高的经营现金流，此时，“焚烧+”成为了这些公司共同的选择。

原本只做垃圾焚烧的企业，拥有充足的经营现金流后，可以依据主业去拓展，例如简单地处理生活垃圾之后，还可以做餐储、环卫、非金属，更精细化的还可以做电视机、洗衣机、空调、电冰箱、电脑等家电的报废，甚至汽车以及资本市场比较关注的动力锂电池的回收报废。

这样一来，基于现有的城市固废循环体系，企业可以把简单的固废处置里的生活垃圾，扩充到多个细分领域的整体收集，甚至是再生资源，因此，在城市中可以演绎出的工作内容会非常多。拥有更多城市，特别是沿海城市、发达城市的垃圾焚烧经营权的公司，在这一轮的“焚烧+”里，就会占据非常高的优势。

新财富：未来，固废企业的估值以及盈利表现会有怎样趋势？

郭鹏：固废板块整体过去几年成长增速在30%以上。再看近10年内，中国的垃圾焚烧处置率从13%提升到了54%，提升了3-4倍，也是因为市场给了相对比较高的估值。

而如今，大家发现，十四五、十五五期间，垃圾焚烧的处置率可能只能增长10%，于是，市场就对估值产生了质疑。但是我们可以看到，这些民营焚烧公司和部分地方国企，开始通过积极的外延并购，增加自己的地盘及项目处置数，实现横向的扩张。

同时，这些企业通过产业链纵向一体化，提升了经营范围。如此一来，企业经营内容从焚烧，到餐厨到环卫再到再生资源，对利润起到扩张作用。尽管行业增速可能只有10%，企业利润依然能够达到20%-30%的复合增长。另一方面，伴随着运营资产的提升和再生资源业务的拓展，ROE还能提升，因此我们认为，估值中枢随着后续自由现金流创造的提升逐步上行。

07、中国固废企业成长空间大，资本关注度高

新财富：近年来，跨行业资本在频繁增持、回购环保公司，试图布局一些新兴的赛道，您认为，什么样的新细分领域以及什么特点的公司能够引起资本的青睐？

郭鹏：我们统计发现，固废污水及部分大气处理的公司获得了非常多的地方国企及产业资本的援助，实现了产业扩张。环保领域吸引产业资本重点投资的属性主要为以下几个方面。

首先，是其拥有的特许经营权，比如拥有某个城市的固废处置权，就能够在未来20-30年长久地在这一城市从事固废处置以及相应的业务延伸。

其次，伴随着经济水平，或者居民的消费水平达到一定程度，所有的经济体对环境质量以及生活质量的要求提升，都会推动环保投资的扩大。

最后，环保投资较强的类公用事业属性，是吸引长期产业资本的重要原因。它类似供水、天然气的供应，具有稳健的收入以及居民的付费保障，也是吸引长期投资者的核心原因。虽然目前二级市场短期内对环保的估值偏低，但是近1-2年，环保公司控股权的收购情况，以及一级市场成交的一些环保公司的股权价值，是远远高于二级市场目前的估值水平的。

从美国固废市场发展情况来看，美国人口、回收总量约为中国的1/3，美国一家固废上市公司已经达到约3000亿元的体量，占到1/3的市场份额。对应到A股，我们相信再生资源行业市值至少有万亿元的规模，但是，目前国内整个固废产业也才不到2000亿元的体量。如果10年内环保上市公司的市值总量能够膨胀10倍甚至15倍，自然而然会成为愿意进行长期投资并且布局的一些产业资本集中发力的重点方向。

目前市场认为，锂比较稀缺，新能源材料上游应该是一个长期紧张的环境。但是，如果全社会通过再生资源渠道的建设，使流程规范化、标准化，那么，社会存量的再生资源会为原矿、锂矿的供应提供非常大的比例支撑。我们预测2030-2035年，锂的供应有相当比例会来自于3C电子产品和新能源汽车等的废弃回收，再生锂钴镍等将有效保障电池等环节的金属供应、构建产业闭环。

再生料的使用是大势所趋，我国的再生资源体系的渠道和流程都将不断规范，从“前端回收驱动”模式向“后端需求驱动”演变，废料回收体系效率提升。产业资本现在布局再生资源，就是一个非常好的时间档口，同时也是一个非常有行业前景的细分领域。

新财富：您认为碳中和ETF的加速发行会有哪些影响和意义？

郭鹏：2030碳中和、2060碳达峰会成为我国的基础国策。前期发行的碳中和ETF聚焦的投资方向中，环保居首位，其次还有节能、风电、光伏以及相应一些让工业节能增效的方向。

整体而言，碳中和ETF的发行，能够提升以上几个细分领域的关注度，这些领域都是“双碳”投资覆盖的主流行业，相信未来会成为一个回报不错的指数。

08、水治理：从基建投资阶段到提标改造

新财富：在您看来，水处理的需求空间未来会多大的提升？

郭鹏：经过这几年的投资，我们认为，第一轮的基建已经过了高峰期，目前水治理主要为提标改造以及相应的再生水等，上海、厦门、深圳等城市已经推出了区域直饮水，未来更多的高品质用水需求会成为水处理领域新增的需求。

不同于居民，工业领域越来越多的要求是用再生水。未来，工业体系能从自然界或者从社会获得的原水资源可能是不断被约束的，并且以居民生活之后的再生水为主，这样可以提高水资源的整体循环利用率，从而降低对自然界水的侵占。另外，水运营商的并购整合也是一个比较大的投资机会。

新财富：您如何看待水处理节能降碳的潜力呢？

郭鹏：污水处理行业虽然技术水平比较成熟，但是我们观察到，其在新能源的推动下出现了一些降本增效措施，此外，膜处理、MBR膜等其他膜手段的使用，提升了出水水质，带来了更好的回水效果，所以我们认为，衍生的技术升级以及技术迭代，能够推动整个行业更好更快地发展。