平安证券股份有限公司 课题研究组

1 前言

降杠杆作为一个核心战略在各个领域得到贯彻实施，全社会经历了一轮持续的降杠杆过程。各类企业创新运用应收账款、供应链、REITs等资产证券化产品，实现了较好的杠杆压降调剂效果。本文将主要围绕调杠杆需求更为迫切的建筑企业证券化应用展开，从政策环境及市场现状、主要品种创新运用路径、未来产品应用趋势等维度为企业运用调杠杆证券化产品做初步探索。

2 企业调杠杆资产证券化政策及市场

2.1 调杠杆政策支持

2.1.1 企业调杠杆的主要支持政策

2016年10月10日，国务院印发的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》开启了国企降杠杆的序幕。

2018年9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》对国企降杠杆提出了总体要求。

2019年7月26日，国家发改委、人民银行、财政部、银保监会印发了《2019年降低企业杠杆率工作要点》对2019年度降低企业杠杆率提出举措要求。

2022年3月5日，国务院总理李克强在《2022年国务院政府工作报告》中指出“保持宏观杠杆率基本稳定”。

2.1.2 调杠杆证券化的主要政策支持

2017年12月，沪深交易所、私募报价系统发布了《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》（以下简称“《指南》”）和配套的《信息披露指南》鼓励企业用应收账款证券化等工具盘活存量资产、响应国家降杠杆要求。

2018年8月8日，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》提出了“有序开展资产证券化”。

2020年4月24日，中国证监会、国家发改委印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，就贯彻落实国务院“三去一降一补”、深化供给侧改革做出了试点尝试。

2.2 建筑行业调杠杆需求及资产证券化发行情况概述

截至2021年6月30日，主要建筑央企流动资产占总资产的比重大部分超过60%，流动资产中的应收款项和存货（简称“两金”）又表现出总额高、占资产总额比例大、周转率低等特点。同时，传统建筑市场竞争激励，带资承包、垫资施工、工程款拖欠较为普遍，在建筑企业自有资金有限的情况下，其短期举债和拉长经营负债的需求非常迫切。内外部诸多因素叠加之后，建筑行业主要央企的资产负债率大部分已高至75%左右。整体而言建筑企业负债率处于警戒线水平，财务杠杆结构有待进一步调整，通过证券化压降“两金”、拉长经营负债以调剂杠杆需求非常旺盛。

因此，建筑行业运用调杠杆证券化中最典型的需求是应收账款和供应链债权资产证券化产品。

2.2.1 主要企业的应收账款资产证券化产品发行情况

2019-2021年，央国企（不含房地产类）应收账款类资产证券化产品发行规模分别为743亿元、955亿元和2,113亿元，其中2021年呈爆发式增长，发行主体主要为中铁、中铁建、国电投、电建、中车、中建、中冶、中交等8个央企，占当年央国企应收账款类证券化产品总发行规模比重为88.98%[1]。

2.2.2 主要企业的供应链资产证券化产品发行情况

2019-2021年，央国企供应链资产证券化发行规模及数量呈现波动趋势，分别为329亿元、649亿元、400亿元[1]。其中电建、中建、中交、中铁和中铁建较为活跃，但除电建与中铁建外，其他企业2021年发行规模均较2020年有所下滑，原因主要系银行反向保理业务在成本及效率方面有一定优势，对供应链证券化需求产生一定分流。

3 企业调杠杆资产证券化产品的运用路径

类似建筑企业，任何企业杠杆率均由资产、负债、权益三要素决定，调杠杆证券化产品及其创新运用也主要围这三个要素开展[2]。

3.1 资产端调杠杆资产证券化产品及其应用3.1.1 应收账款资产证券化的意义

资产端的调杠杆，在财务报表上主要表现为对应收账款的优化，即以真实卖断应收账款为逻辑实现出表，以提高资产流动性，优化应收账款周转率、调整资产负债表（以募集资金偿还负债）。

3.1.2 应收账款证券化的核心

应收账款卖断出表是该类产品的核心。根据相关会计准则，卖断出表判断的主要依据为企业合并、金融资产转移、风险与报酬转移等。产品设计上常见如下要求：

a) 次级证券不低于发行规模5%且真实出售；

b) 不垫付；

c) 风险及报酬转移程度应当大于90%。

3.1.3 应收账款资产证券化产品典型案例

2017年以来出表型应收账款资产证券化的产品设计及发行已日渐成熟。2020年以来，出表型应收账款资产证券化更是创新应用到了工程尾款、工程质保金、PPP项目等资产中。

应收账款资产证券化案例要素表

3.2 负债端调杠杆资产证券化产品及其应用3.2.1 供应链资产证券化的意义

负债端调杠杆资产证券化主要是指供应链资产证券化产品，即依托核心企业的信用，沿着交易链条的反方向为核心企业上游供应商提供融资，以此拉长核心企业应付账款账期且不增加核心企业有息负债。

3.2.2 供应链资产证券化的核心

债务确权及账期调整是负债端供应链证券化的核心。基于真实贸易背景产生的合同债权在转让时予以书面确权，同时通过转让时重新约定支付期限间接实现核心企业拉长经营负债，确权方式及付款期调整被视同经营性商业条件再安排，而非举借金融负债。

3.2.3 供应链资产证券化产品典型案例

2016年供应链资产证券化出现后迅速在房地产企业、建筑企业、制造企业、商贸企业中推广使用。供应链资产证券化交易模式常见为保理代理模式和保理买卖模式。代理模式下由各供应商作为原始权益人，并委托保理商作为原始权益人之代理人实施证券化；保理模式下则先由保理商受让供应商对核心企业的应收账款债权，再由保理商作为原始权益人实施证券化。

供应链资产证券化案例要素表

3.3 权益端调杠杆资产证券化产品及其应用3.3.1 并表权益资产证券化3.3.1.1 产品的意义

2019年市场出现了并表权益类证券化产品，该产品对证券化和传统并表基金进行了深度融合，直接通过证券化增加核心企业少数股东权益实现降杠杆。

3.3.1.2 产品的核心

并表权益证券化产品的核心为通过有限合伙协议条款设计，在有限合伙企业经营期限、合伙目的、合伙人及其出资、合伙企业投资决策机制、投资标的标准、跳息机制等要素中体现融资人实际控制特殊目的载体的权利，将证券化融资部分资金计入核心企业“少数股东权益”。

3.3.1.3 产品案例

2019年至今，已有较多央国企业通过实施并表权益证券化产品实现了杠杆调降，产品期限以2-3年为主，主要的发行场所为银行间市场。

并表权益证券化的交易结构安排分为合伙企业层面、证券化交易两端，典型交易结构如下图所示：

并表权益ABN典型交易结构

3.3.2 公募REITs3.3.2.1 公募REITs产品的意义

2020年，中国证监会及国家发改委重磅推出了基础设施领域的重大投融资产品—公募REITs。相比于类REITs的复杂交易结构和偏债属性以及传统企业IPO的复杂低效高成本，公募REITs赋予了优质资产独立上市以调整杠杆率的简洁高效路径。

3.3.2.2 公募REITs产品的核心功效与模式

公募REITs产品对于企业而言目前有两类处理方式，一是发行后企业继续将资产并入报表，二是发行后企业将相关资产出表。

原始权益人对REITs是否拥有权利、是否能够参与REITs的相关管理而享有可变回报及是否有能力运用对REITs的权力影响其回报金额，决定了是否可以将REITs纳入原始权益人报表合并范围。

3.3.2.3 公募REITs产品案例

以下简要介绍于2021年6月7日成立的“平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金”。

公募REITs案例要素表

该公募REITs的关键交易结构为：基础设施基金持有平安广州交投广河高速公路基础设施资产支持专项计划资产支持证券全部份额，平安广州交投广河高速公路基础设施资产支持专项计划资产支持证券持有项目公司100%股权。

广州交投通过本项目的实施以并表模式有效实现了杠杆压降效果。

基金整体交易结构如下图所示：

广河公募REITs交易结构

4 调杠杆证券化产品的展望

企业资产证券化特别是调杠杆证券化的发展和创新应该在深度结合产业需求的基础上遵循证券化产品自身规律开展，未来发展创新可以考虑从以下维度进行：

（1）加强信息化智能化应用。进一步加强应用信息系统，对底层资产要素和管理要求逐步标准化，以信息系统代替手工操作完成资产筛选、滚动循环等简单重复性工作，提高产品运用效率、信息披露水平和产品生命力。

（2）逐步有序脱离主体信用。目前调杠杆证券化产品大部分依赖企业主体信用，未来应该回归证券化的本质有序脱离主体信用，即在严格筛选资产、充分披露风险的前提下，逐步推广优质资产信用支撑的证券化。

（3）注重权益端产品的创设运用。从杠杆调剂的效率来看，应收应付类证券化产品低于权益类产品。类REITs、并表权益证券化以及基础设施公募REITs都具备较强的应用价值，未来应更多从具体资产/项目法人两个维度进一步加强权益类证券化产品的创新运用。

（4）注重全过程风险防范。随着外部环境持续变化及创新力度不断加大，底层资产和交易结构风险持续上升，未来企业证券化创新应用要持续严守风险底线，严控入池资产标准，不断加强信息披露，强调参与机构充分尽职履职，确保创新有序开展，维护市场健康运行。

结束语：中国正处于新旧动能转化的关键时期，加之为了应对新冠疫情冲击国家出台了一系列经济拉动政策，企业始终面临业务加杠杆和财务调杠杆的同频需求。各方只有不断深入了解具体行业及企业特点，才能充分应用证券化产品服务企业调剂杠杆等需求。相信在监管部门、企业、市场参与机构共同努力下，调杠杆资产证券化这一创新金融工具可以为金融业脱虚务实、服务实体经济做出更大贡献。（CIS）

参考文献：

[1]张究等.2021年度央国企调杠杆资产证券化专题报告 [R].平安证券股份有限公司,2022.

[2]邓长斌.资产证券化对降杠杆效果问题研究—以我国建筑类央企为例[J].贵州社会科学,2020.