TMT行业技术迭代快，技术创新曲线是扰动研究模型的关键要素。而通信又是其中演变周期极长，内涵、技术变化极大的行业，这对分析师的知识体系迭代能力提出了很高要求。

从法律专业跨界从事通信研究的武超则，2013-2019年连续7年在新财富最佳分析师评选中获得通信行业第一名，从而摘取“白金”殊荣。在兼顾研究的同时，武超则还在32岁之时走上中信建投证券研究发展部行政负责人的岗位，对研究部门的定位、服务对象、考核机制等作出了一系列变革。

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：何倬

原标题：《“白金分析师”武超则：跨界通关，进阶通信研究之巅》

2011年，从英国斯旺西大学（Swansea University）获得法学硕士学位的武超则，回到国内后并未选择成为一位律政佳人，而是阴差阳错地进入证券行业，在中信建投证券研究发展部做起了通信行业分析师。

10年潜心研究，积淀经验，她已于2019年成为新财富“白金分析师”，获得行业最高荣誉。作为研究发展部负责人，300人研究团队的管理工作，她也做得井然有序。

每天8点前准备好晨会相关资料，8点半开晨会，之后便是客户路演类工作，下午则是内部讨论会……就这样一天安排七八件事，每周清掉所有短期工作，并排出部分时间推进金融科技、产业链研究等长期工作，便是武超则的日常状态。

01、十年进阶，摘得通信行业七连冠

2011年加入中信建投证券时，刚毕业的武超则对证券研究行业并不了解，只是主观地认为，研究是偏案头类的工作，家人和自己都觉得“比较适合女生”。

成为分析师之后，她发现，本硕都是法律背景的人士加入金融业并不罕见，对法律的熟悉与深刻理解，有助于金融展业时避险与另辟蹊径，而且，法律人的理性思维也是金融从业者所需的特质。

中信建投证券有一套完整的应届生培养体系，包括让新人在不同的部门轮岗，从价值观到研究能力对其进行全面塑造。

武超则对刚进入中信建投的场景记忆犹新，作为应届生的她，先是到各个业务部门锻炼，了解其运作情况，学习基本的工作方法论。这个过程大概持续了一两个月，帮助她从学生转换成了职场人。

在此期间，她还收获了“革命友谊”。一起入职的小伙伴经过这段时间的相处，有了深厚的感情基础，现在这些人也成了中信建投各个业务部门的核心骨干，跨部门合作时交流更为顺畅。

培训期过后，便开始定岗。分配到研究发展部的新人，一般按照其大学主修专业来确定研究方向，金融或法律背景常被默认为没有专业属性。彼时，中信建投的造纸轻工研究团队正好缺研究助理，法律专业的武超则便被分配到这个岗位。

半年多的造纸轻工研究，让她对分析师的工作有了进一步了解：这并非埋首书斋的科研类工作，而是带有很强的服务和前台业务性质，需要与客户紧密交流，且强度并不比别的业务部门低。

好在武超则的适应能力比较强，爱挑战和接受新事物的她逐渐发现，自己很适合这份工作。

之后，研究发展部人员调整，武超则又被分配到专业性极强的通信研究团队。高中学理科的武超则，并未感到不适。在她看来，专业知识只是分析师研究功力的一部分，要做好研究，思维能力、分析方法和研究框架更重要。

为尽快上手，她一方面通过行业培训课程，学习通信行业基础知识，搭建研究框架；另一方面，她认为做行业研究，核心是去上市公司调研，掌握第一手资料。一年时间，她调研了几十家公司，其中有一家公司一年去了十几次，通过与公司的交流，对通信行业有了更直观的了解，进步飞速。

而今，累积10年之功的武超则，通信行业的研究框架日臻成熟。

她认为，通信是TMT领域演变周期最长的行业，迄今已经历了2G、3G、4G、5G的迭代，在这一过程中，这一行业本身也发生了巨大的变化。

2000年到2010年，通信行业比较简单，主要包括通信服务和通信设备两大板块，通信设备商只有中兴、华为等，通信服务板块则主要包括SP（Service Provider，服务平台提供商）和CP（Content Provider，内容提供商）等服务商，其基于运营商业务，为用户提供增值服务。行业景气度的判断，则是基于运营商的资本开支进行，而运营商开支又有周期性，随着2G、3G、4G、5G技术的迭代进行采购和布局。所以，过去通信属于TMT领域周期性比较强的行业，是科技股、成长股中的周期股。

2010年到2020年，OTT（Over The Top）等风潮下，QQ、微信等互联网平台和应用对通信商的服务替代性凸显，不管通信还是TMT大类行业，业务日益交叉融合，边界越来越模糊，通信服务商和通信设备商也不再严格划分，例如，华为虽然以通讯设备制造起家，但现在不仅做手机、芯片等硬件，也提供大量面向B、C两端的软件和服务。

同时，随着各种互联网应用深入我们的生活与生产，物联网等技术的应用，TMT的内涵也在拓展。TMT以前是科技（Technology）、媒体（Media）、通信（Telecom）的缩写，现在，这一领域的布局框架则变成了端-管-云，讲究从终端（Client）、网络（Connection）到云端（Cloud）的协同。以前分析师要看计算机行业，现在，制造计算机的实体企业已不是焦点，算力则成了计算机的核心，引领GPU行业发展的英伟达乃至更新锐的量子计算由此为市场所关注。

行业纵深不断拉大，对分析师提出了更高的要求。

武超则认为，分析师进阶分为三个阶段：第一阶段，要及时、准确跟踪行业信息，建好数据库；第二阶段，要辨别信息真伪，进一步分析其对产业和投资的影响，并输出对行业内企业发展经验的观察；第三阶段，参考策略研究的方法，视野从行业内部企业之间的中观比较，上升到不同行业之间的宏观比较，“自上而下”指导行业配置。

“大部分分析师还到不了第三阶段，能做好前两个阶段已经很不错了。”而由于TMT行业的独特属性，做好前两个阶段的研究也不容易。

武超则认为，TMT行业的beta很多时候要比单个公司的alphal更重要，许多公司无论业绩如何，在风口到来时股价都会一飞冲天，因此，很难做价值投资。例如，互联网时代造就了一波全球性的互联网公司爆发，接下来，汽车智能化、物联网方向也会有一批新的公司走出来。当然，从另一个维度看，无论借力哪个时代背景起飞，那些能飞上风口的公司，都是因为本身长期在行业扎根，并成为了其中的佼佼者，才能抓住机会，它们不是什么热就做什么，而是本身就深耕在那个领域。

与此同时，TMT行业的研究与消费品、周期品完全不同，其技术迭代非常快，例如茅台的产品和技术几十年来都没有太大变化，迭代的更多是人口结构、消费场景，而移动互联网、数字经济等词汇在10年前都没有。因此，TMT行业的研究中，技术创新曲线是扰动研究模型比较关键的要素，分析师的知识体系迭代至关重要。

武超则表示，从宏观和行业层面看，当下都是一个巨变时刻，不管做投资还是做研究，过往的经验和分析框架可能不太奏效，从业者要有不断学习新东西的能力。TMT行业的研究和投资不是不能简单粗暴地去做时间的朋友，而是要跟着时间和技术变迁去迭代研究体系。

除了专业领域的知识更新，分析师还要在更宏观的策略视野下反观行业，才能迈上研究的第三级台阶。2022年A股市场分化与波动的考验，让武超则更加坚信宏观、政策和策略研究的重要性。

在她看来，如果分析师总是“自下而上”研究个股，仅仅站在自己研究的行业之内进行观察，可能会陷入信息茧房，一直保持看多或看空。分析师首先站在偏总量研究的角度，“自上而下”在资产之间、行业之间做比较，再在行业里筛选标的，对投资的指引才更有效，比如产业链研究，就是在总量之下、公司之上的部分，今天也越来越重要。

十年磨一剑，在研究的台阶上不断精进，跨专业从事通信研究的武超则，于2013-2019年连续7年在新财富最佳分析师评选中获得通信行业第一名，被市场称为“通信研究一姐”。

武超则坦言，获奖给她带来的最大改变是更加有信心，更坚定要从事这份工作。当被问及如何在竞争激烈的通信行业研究中保持优势时，她表示，首先，需要设定让自己兴奋和清晰的目标，例如从分析师到首席分析师，再到新财富最佳分析师、新财富“白金分析师”。但回头看看研究的过程可能比结果更珍贵，和自己团队的小伙伴一起学习、一起奋战的日子也是自己进步最快的时光。

其次，顺势而为。武超则解释：“我们不得不承认，有时候行业风口比个人努力更重要。但是，当关键时点来临的时候，你能不能把握住这个机会，并不是仅靠运气，你还要做大量的工作：思考、跟踪、数据研究。我们这个行业，大家都很勤奋，但我一直认为，不需要通过这种内卷去感动自己或者别人，更重要的还是提供真正有价值的内容。”当然这也是这个行业的魅力所在，不管是你的同事还是竞争对手还是客户，和优秀的人同行才是不掉队最好的方式。

最后，所在的平台和团队也很重要。因为个人能力总会有短板，想长时间在行业立足，保持输出的稳定性和可靠性，还是需要团队的整体效应以及平台的赋能。

02、32岁挑大梁，变革研究定位和服务对象

中信建投奉行“有作为，才能有地位”的企业文化，研究领域的出色作为，推动武超则很快走上了管理岗位。

2018年，中信建投证券对研究部门的发展方向和战略布局进行了调整，32岁的TMT行业首席分析师武超则，出任研究发展部行政负责人、董事总经理，挑起研究转型大梁，备受市场瞩目。

上任后的武超则，率先从研究定位和服务对象上展开了变革。

研究定位方面，武超则提出，卖方研究应该回归本位，做好基本面研究，分析师应该扮演好“行业专家”的角色，做好信息的跟踪和专业判断的输出。

这是由于，据她观察，一些卖方研究日渐偏向股票推荐或者短平快效应。在她看来，这似乎有所越位，因为研究报告主要在于为机构投资者提供逻辑和分析过程、数据参考，如果其研究仅仅关注结果层面，一方面会存在很多不确定性，另一方面也可能导致分析师加入市场博弈，从而影响研报的定位与价值。

所以，在她看来，卖方研究应该做减法而不是做加法，分析师不能变成一个股评家。同时，她认为，分析师必须在研报中对行业和标的提出有相对前瞻性和确定性的判断和观点，并为此负责。

服务对象方面，她认为，证券研究机构除了服务基金公司、保险公司，还应当服务一级市场的股权投资类客户、上市公司、外资机构等更广泛的客户。虽然从付费能力与数量看，对后者服务的性价比可能并不高，但武超则认为很有必要。

在她看来，只有真正服务过一级市场的投资者，才能更早地跟踪一些企业。这类企业虽然还没上市，但其技术、行业竞争力可能比已上市公司更胜一筹。及早跟踪，对于提升研究的前瞻性、产业链研究的完整性乃至更好地进行二级市场的定价估值等有直接帮助。尤其是注册制改革之后，一二级市场之间已经没有巨大的估值鸿沟，早日介入一级市场，对二级市场研究以及拟IPO公司投价报告的撰写都大有裨益。

同样，服务上市公司战略，也有助于分析师加深对企业的理解。过去，接受分析师调研时，企业倾向于展示自身最好的一面，但这未必是其全部真相。分析师为上市公司做战略等方面的课题研究，则可以更加真实全面地了解上市公司的情况，并站在企业视角去思考问题，对公司与行业的理解也会更加全面深刻。

而在海外投资机构中拓展客户，是因为A股市场的外资占比越来越高，影响力越来越大，只有和这些机构交流，才能了解成熟市场如何给资产定价，这样的对标有助于分析师对行业估值的长期变化趋势有更深入的思考。

03、研究和管理并不冲突，而是相互赋能

除了思考部门的长远规划，研究团队管理也是武超则的工作重心。

目前，中信建投研究发展部的分析师与销售经理一共有300多人。这个庞大的研究团队分为3个总量组、6个产业组、1个海外组，覆盖36个一级行业。

武超则对团队的考核，讲究规则的清晰化和指标的定量化。规则感和执行力是最重要的。

中信建投研究部门的考核规则，由核心骨干组成的研究业务委员会共同讨论制定，并在每年年初向部门所有员工公示，让每个人有清晰的了解。

在考核指标量化方面，其注重机构客户的评价，及结果在同行中和公司内部的排名。如果排名达标，就会淡化过程考核；如果排名不理想，即会更多关注过程数据，看分析师在工作过程中是否出现问题，找出问题症结并提升。

管理和研究都需要花费大量时间和精力，对于仍兼任TMT行业首席分析师的武超则来说，如何平衡管理和研究工作，也是新的挑战。

她坦言：“初期，我认为管理和研究在时间上有点冲突，我还是将大部分时间放在专业研究上。”

但随着管理工作的日常化，她发现：“管理和研究并不冲突，而是相互赋能的。你只有把自己放在一线分析师的位置上，才能找到更合适的考核标准、管理方法和同理心。相应地，做管理也会给你的专业赋能。行业分析师更像专科医生，对研究领域内的情况比较了解，不太会关心宏观、政策、策略等。当我开始做管理工作后，我也会关心宏观、产业链以及其他行业，这让我在研究的格局、视野、整体性上都有提升。”

随着研究团队人数增加，如今，武超则花费在管理上的时间会更多一点，“但还是拿至少1/3的时间做研究，并且和市场、客户保持紧密联系交流，否则市场敏感度会下降”。

当被问及每天的工作时长时，她笑言：“没有太多的时间概念，基本都是从早忙到晚，午餐、晚餐也是在会见客户，微信都是秒回，一直处于在线状态。工作完成之后才会睡觉。当然，我也有保持运动的习惯，每天大概跑5公里。”

对于证券研究行业需要承担的使命和责任，武超则也有自己的理解。她认为，过去几年，整个卖方研究行业在内容和影响力输出等立足于外的工作上都做得很好，反而是在服务于内上做得不足，不管是对券商内部其他部门、股东的服务，还是推动行业监管、政策制定、行业内部交流及发展等方面，还有很大进步空间。未来，证券研究应该立足于外，服务于内，促进券商自身业务及研究行业本身的高质量发展。

对话武超则：5G投资主线从新基建走向新应用

01、TMT行业创新界限开始模糊

新财富：能否介绍下TMT行业有哪些细分领域，其各自的投资逻辑和主线又是什么？

武超则：过去，我们习惯将TMT分为科技、媒体、通信等细分行业。现在，从投资的角度看，TMT大概包括四个行业：电子、通信、计算机、传媒。

我个人认为，从技术进步的层面看，用以上分类方法的准确性有待商榷。于是，我们尝试了更能适应新环境的分类方法，例如“端、管、云”的提法。“端”即终端，映射了消费电子行业的投资机会。“管”即管道，反映了通信行业的投资机会。“云”更多地包含计算机软件、传媒等应用互联网的服务。

其实，分类只是一种形式，本质上还要看行业之间的内在联系。而且，这两年科技行业发展的一个重要特征是界限开始模糊，但还是能从中找到一些规律。

据观察，这几个行业的技术迭代周期有一个非常清晰的规律：从消费电子行业或者终端的创新，到以网络创新为主的通信行业迭代，再到应用云端的创新。例如，有了2009年前后3G、4G基础设施的迭代、智能手机的出现，才有2015年这一轮移动互联网的爆发式发展。

2017年左右，5G技术落地，新的终端又开始出现，例如智能车、智能穿戴、智能家居等。这其实是消费电子行业的又一轮创新，之后便是2019年5G真正的商用，开始了4G到5G的演进。

到了2021年，5G应用又逐步体现在云端的创新上，例如数字经济映射了这一轮基础设施创新的应用。

02、云端业务将长效成长，云和网络深度融合

新财富：在数字经济发展、传统IT业务向云端迁移的趋势下，通信行业的投资逻辑发生了哪些变化？

武超则：首先，第一个大趋势是未来云和网络一定是深度融合的。2G时代，通信的本质需求是语音。3G、4G时代，通信的核心需求除了语音之外，开始有图片、视频等网络侧需求。再到5G时代，通信的需求反而不再通过传统的语音去传递，而是转向3D视频或VR、AR等更加可靠的高流量、低延时的场景。

这就要求通信运营商或服务商不能只负责网络建设部分的业务，还要具备存储、计算等云端能力。CPU和GPU的存储功能不再承载在终端上，而是在云端上。例如，过去购买电脑时，CPU的内存和型号直接影响电脑价格，买手机时，人们也会关心内存多少。但是，随着算力迁移到云端，手机、电脑等终端更像是一个显示器，只要把结果显示出来就可以了。因此，现在消费者关注终端的侧重点是屏幕大小、摄像头个数等。

总而言之，接下来，通讯行业最大的挑战或者说机遇是云和网络开始深度融合，我认为，未来云端的价值量会变得很大。

新财富：那么，通信行业的投资机会会不会集中到数据中心、东数西算等板块？

武超则：可能都会有，只是我认为，中国的云端资本开支与美国还有差距。我们对比发现，中国每年投到云相关产业链的资本开支约有1000亿元，但是，谷歌、亚马逊、微软、Facebook等几大互联网公司，每年云相关的资本开支有1000亿美元左右。

另外，中国运营商每年在网络侧的资本开支为三四千亿元，大于在云端的资本开支，但是，美国正好相反。我认为，长期来看，运营商在网络侧的资本开支是周期成长的，云端的资本开支是长效成长的。目前，云端资本开支的成长空间还非常大，具有更多的投资机会。

03、5G商用场景开始落地，5G建设已到中后期

新财富：5G出现了哪些最新的商用呢？

武超则：我们对5G商用最直观、最新的感受是增强移动宽带的大场景。例如高清直播，中国举办的冬奥会、虚拟演唱会等，这类直播对时延、清晰度的要求很高。

其实，现在5G商用主要是在To B场景，这些场景不一定对带宽的速率有很高的要求，而是对可靠性要求更高。比如矿井、电力危险施工场景，通过在虚拟环境中模拟井下作业，可以降低事故率，还有港口、码头等制造业专用作业场景，很多5G应用已经落地。但是，由于这些不是To C的场景，所以大家感觉5G的商用没有像当年4G带动抖音、快手这样的应用一夜爆火那么迅速。

新财富：如果用前、中、后期来概括，中国的5G建设进展到了哪个阶段？

武超则：5G建设从2019年开始，现在到了中后期。过往经验显示，每一轮网络投资高点大概持续3年，从2019年开始计算，2022年将是5G投资的峰值，2023、2024年将逐步回落。

但从5G投资的角度讲，2022年是高峰期；从5G应用来讲，现在只是开始。我们认为，2022年5G投资主线是从新基建走向新应用，这也是接下来创业的重点。

新财富：从新基建给5G建设带来的机会看，您比较看好哪些方向？

武超则：在2022年是5G建设资本开支高点的假设下，我认为接下来投资重点有以下几个方向。

第一，我比较看好运营商本身。现在相当于基础设施已经投下去了，路修好了，运营商未来的成本是可控的，同时又有更多在应用端的发力机会。接下来几年，运营商的报表应该会有比较良性的表现。

第二，我认为5G云端的投资还没有结束。5G网络就像一条高速公路，云计算可以比作高速公路上的加油站、休息站。当这条路越来越宽，车流也会越来越多，与之相匹配的加油站和休息站也会越来越多。所以，我认为云端投资还有很大的机会。

第三，5G应用。应用类似于5G高速公路上的酒店，它又会延伸出一系列应用的机会。

新财富：VR、AR是5G应用的重要场景，从这一领域的投资机会看，您认为做硬件还是做内容的公司更值得关注？

武超则：我认为需要分不同阶段判断，接下来VR、AR行业的机会应该会很多。现阶段，硬件渗透率还亟待提升，就像10年前手机产业链上，大家首先买硬件，所以，硬件铺量的确定性更高。而且，现在内容的研发成本很高，回报也存在很大不确定性，很多厂家还处在观望状态。我认为，内容还没有到全面进场的阶段。但是，在硬件的渗透率提升后，硬件的议价权减少，价格会下降，内容的优势会更明显。

04、未来物联网有大机会，看好智能家居赛道

新财富：近几年，发展迅速的物联网也是To B业务较多，多为定制化需求，您认为物联网的中长期投资机会在哪些方向？

武超则：其实，这几年物联网已经非常热了，热门的原因是连接终端数量的增长。过去，每人一部智能手机，全球50亿人口，扣除老人、小孩，手机的连接数有几十亿。而就物联网而言，每个人基本上有10个以上的终端，例如手机、车、电视、音箱、空调等，预测2022年底，全球物联网的连接数是千亿，这相比手机的连接量是另一个量级的增长。所以，物联网未来的第一波红利是连接数的增加，做模组、通讯、传感器的公司业绩将直接受益。之后，由于物联网的各种设备是24小时在线，会产生大量数据，数据的实时计算和存储将是下一阶段的重要机会。

此外，物联网里的几个方向可能发展比较快。首先，是To B领域的智能制造，现在制造业还处在数字化转型阶段，往后将是智能化，让这些数字变成新的生产力。另外，各种车辆还没有到车联网的阶段，单车智能只是连接了车与驾驶员，未来，车与车、车与路、车与车库等环境的连接，将是物联网领域很大的机会。

我还比较看好智能家居。据我观察，这两年家里能联网的东西越来越多了，从以前的摄像头、电视等，拓展到扫地机器人、电饭煲、空调等。由此可见，随着智能家居的发展，已经具备终端渗透率提升的基础了，接下来，更多好的应用出现只是时间问题。所以，智能家居也是我看好的物联网赛道。

05、新能源景气带动通信产业链公司，

未来把算法和数据用好的才是真科技公司

新能源景气带动通信产业链公司，未来把算法和数据用好的才是真科技公司

新财富：随着新能源的快速发展，通信“新能源+”越来越被提及，但是很多人担心它的估值是不是相对高了。您如何看待通信“新能源+”的整体估值？这里面蕴含了哪些投资机会？

武超则：大家之所以讲通信“新能源+”这个话题，就是因为新能源主流标的可能太贵了，就会关注到相关链条上的公司。

通信与新能源有一些天然的联系，过去一些做通信光纤光缆的公司，现在也可以做海缆，直接受益于海上风电的发展。其实，2022年通信板块表现最好的是做海上风电、海缆铺设或制造的公司。值得注意的是，储能也是新能源的重要板块。过去通信行业的数据中心涉及控制器、连接器，这也是储能的关键环节。

另外，通信行业中做光模块的公司生产的激光器，也可以作用在电动车的激光雷达传感器上。我们可以发现，就是因为新能源赛道的景气度非常高，带动了传统通信链条上有相关能力的公司也能在这个新的赛道上去服务。

我个人认为这不是一种跨界。就像当年的移动互联网时代，大量公司转到PC服务上，现在，新能源和智能化时代到来，同样也有大量公司转到这个赛道。关键在于公司是否真的有靠谱的技术和产品能够应用到新能源领域，占据一定的行业地位。

估值方面，我认为还好。很多这类公司的收入结构仍以传统通信行业为主，本身业绩就不错，过去的估值并没有被泡沫化。例如光模块过去估值二三十倍，本身就不高，现在能做激光雷达，或者其他应用在智能车上的新产品，那可能对估值的提升有一定帮助。

新财富：您认为未来TMT行业可能会出现哪些大的变化？

武超则：对于TMT行业未来的发展，我总结成三个字——数字化。2010年前后，最大的一波红利是网络化，将线上与线下连接起来了，电商、社交、短视频的成功都是受益于此，我认为这是TMT行业过去10年最大的技术进步。

接下来，我认为最大的不同是从网络化、信息化时代走向未来的数字化、智能化时代。这意味着大量的东西线上化，生产数据、管理数据、个人社交数据都可以用代码或数字化的方式表达或留存，这将带来生产逻辑、组织框架的重置。

以金融行业为例，过去一张银行卡的背后是一串账号。有了大数据以后，这串数字不仅仅是账号，背后是一个人或者家庭、公司的真实理财需求、风险偏好等一系列行为，从而直接改变金融机构的生意模式。

再比如，这么多年，机器人技术突破的难点在机械和物理架构上。但是，如果有一天特斯拉能量产人形机器人，我认为本质上不是工艺或机械物理学上的创新，而是算法和数据上的创新和积累。这两者是不一样的，后者是算法和数据上的优化，前提是数字化和云化，如果没有大量数据和AI，是不可能实现的。

所以，我认为大家谈论的各种黑科技或者碎片化的技术都只是表象和基础，其根本是数字化时代的来临将对各个行业进行重构，不管是产业链的价值还是资本市场的估值。汽车行业就是被重构的典型案例，过去一辆汽车可能需要两万个零部件，现在可能只需要2000个。接下来制造业、能源行业、金融业等等都在面临数字化的重构。因此，我认为，接下来科技行业最牛的公司是能够把数据和算法用好的公司，未来5-10年，大部分公司都将会是数字化的企业。