入行10余年，从研究新人，到最受市场认可的交通运输仓储行业分析师之一，韩轶超有一条属于自己的证券分析师“进化”经验：从研究行业里的单一子行业，到精通行业里不同板块，再到跳出所研究行业的限制，建立资产配置思维，站在机构投资者的角度，用资产配置的视角给基金经理提供更切合实际的投资建议。

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：张天伦

原标题：《长江证券韩轶超：交运行业跨过困难期，将诞生伟大的企业》

在韩轶超进入长江证券研究所的第二年，他所在的交通运输仓储（简称“交运”）研究团队迎来了一次人员变动——2012年前后，包括首席分析师在内，团队成员纷纷因各种原因离职，短短数月间，仅剩下他一个人。

碰上如此“巨变”，韩轶超没有选择去别的研究所“抱团”，而是独自留在长江证券“从零开始”。从最初学习如何做研究、跑路演、搭团队，到2016年获得新财富最佳分析师评选交运仓储行业第三名，并最终在2020年拿到第一名……10年之后，韩轶超成为了交运仓储领域里最受市场认可的证券分析师之一。

韩轶超所研究的交运行业十分传统，这表现在，一是除物流以外的民航、公路、港口等领域，国有资本均占比较高、行业格局相对稳定，因此，行业研究框架不需要频繁更迭；二是由于周期性极强，这一行业的分析师免不了要经历“坐冷板凳”的时期，因此更考验研究的深度、细致程度，以及耐力和定力。

尤其是如今，在新冠疫情带来的扰动下，交运行业陷入“至暗时刻”，除航运外，公路运输、航空等行业的发展几近停滞，整个民航业自疫情以来的合计亏损已超过疫情前3年的利润总额，与跨城运输、出行相关的领域，更成为了最具不确定性的行业。

如何将疫情影响融进研究框架，并最终有效地输出至投资机构，成为当下交运行业研究的一大难点及关键点。

面对挑战，韩轶超却表示，在大环境困难的时候，更应该更好地观察全行业中能够在长周期里实现稳定发展的伟大企业。“交运最大的发展机遇，是中国制造的崛起。”

01、从同行到独行

与优秀者同行，是韩轶超在学生时期最常用到的成长策略。

2001年，中国正式加入WTO，出口业前景全面向好，抱着“出口景气，国际贸易专业肯定也会吃香”的想法，韩轶超于2003年高考结束后，报考了上海交通大学的国际经济与贸易专业，并被成功录取。

国贸专业所处的安泰经济与管理学院，在大学前两年采取的是“大课堂”形式，所有学生统一授课，最终依据考试成绩，由成绩好的学生优先选择专业方向。这一次，韩轶超在大二结束后选择了金融学。

韩轶超换专业的理由很简单，因为当时成绩排在前10%的同学几乎一致地选了金融学，他感觉，跟着一群优秀的人在一起总不会变差。

2006年，随着证券研究行业的市场化发展渐入佳境，以及资管机构需求的增加，券商研究所已经成为金融、经济专业毕业生们最向往的工作方向之一。而善于观察的韩轶超也注意到，金融学本科毕业的师兄师姐们大多数只能去四大会计师事务所、银行等实习、工作，而要到证券公司的研究所、投行等核心部门，则需要硕士文凭打底。于是乎，韩轶超继续攻读了金融学硕士学位，最终在2009年，进入长江证券研究所实习，并于2010年正式加入当时由吴云英率领的交运团队，负责航运和港口领域的研究。

于韩轶超而言，当时的工作起点不低，因为在2010年，长江交运团队在时任首席的带领下，已经拿下了新财富最佳分析师评选交运行业第三名的成绩。

但到了2011年末，由于团队人员变动，长江交运无缘新财富最佳分析师。

传统的交运行业，由于趋势变化不快，因此很难通过单一地推荐某一公司或细分行业而获得机构的认可。要获得机构的关注与信任，形成较高的研究壁垒，更需要在长时间研究积累的基础上，对全行业形成整体性的观察，且这一优势一旦建立，很难被打破。

这一点，在往届新财富最佳分析师评选中已有所体现——2003至2004年，中金公司在交运行业研究中占得先机，连续两年获得第一名。但到2005-2010年（2005-2007年评选中，交运行业拆分为公路港口航运、航空运输两个行业），则是于军、马晓立分别带领的中信证券交运团队豪夺六连冠。直至2011年，随着于军、马晓立相继投身自营、资管等领域，中信证券在交运的“垄断地位”才被兴业证券的曾旭打破。

在团队成员相继出走后，长江交运团队之前的积累几乎“归零”。时任首席在临走之前，也曾问过韩轶超对未来的打算。“当时，她问我要不要去其他买方或者卖方机构试试，至少前面会有个首席带着，需要承担的压力会小很多。”韩轶超回忆。但这一次，他并没有继续做一个追随者，而是选择留在了长江证券。

对于韩轶超而言，选择留下，意味着他需要在做好研究的同时，承担起从团队成员招聘、分工，到研究框架的建立、维系机构资源、联系路演等一系列工作。

“我当时没有想这么多，只是觉得既然下定决心要在交运领域干出点名堂来，那么，相较于靠着外部的力量将自己推上去，倒不如先留在这里，尽我所能将研究做到最好。”韩轶超称：“咬了咬牙决定留下后，研究所也给我分配了一些应届生，相当于是从零开始，重新搭建团队。”

韩轶超也清楚，这看似一念之间的抉择，将会深刻影响其未来的发展路径。

02、从0至1的跨越：新财富最佳分析师是如何炼成的

回忆起过去10年的职业历程，韩轶超感言，这更像是一段创业经历。

2012年，韩轶超开始担任长江证券交运团队的组长。

参照申万行业分类，交运仓储子行业众多，在一级行业之下，涵盖了物流、铁路公路、航空机场、航运港口4个二级子行业，其下又分为13个三级子行业（图1）。“但是，就像木桶效应，如果一个研究团队在某一领域存在短板，就会影响到团队的综合实力，也很难得到机构很高的认可”。

图1：A股交通运输板块行业分类及上市公司数量情况

数据来源：Wind，新财富整理

最初的3年，随着“一带一路”战略开启，以及冷链物流、上海自贸区、新经济、企业并购等主题投资的兴起，交运一度是A股市场的热门板块。根据Wind数据，在2012-2014年间，整个交通仓储板块近100只股票中，涨幅超过100%的股票多达32只，其中的5只股票涨幅更是超过200%。

但在此期间，韩轶超所率领的团队却并没有在行业的高景气度中脱颖而出。原因也很简单——精力不够。

彼时，年纪尚轻的韩轶超，时间基本上被做研究、写报告、路演、调研等工作占据，没有足够的精力用于团队管理、组员培养。在韩轶超看来，不稳定的架构，是当时一直困扰着团队发展的重要因素。

“可能也是因为初入行，在研究方面有太多需要学习的地方，所以我当时感觉自己是一个比较称职的分析师，却不是一个很好的组长，没有起到主动粘合团队其他成员的作用，这也导致当时团队里看航空、物流、公路等领域的组员流动频繁。”

在对2012-2015年的经历进行总结时，韩轶超表示，其大部分时间都是做着比较纯粹的研究工作，先是聚焦于基本面，建立起了行业研究的历史观和全球观，并在此基础上逐步加强了对边际思维的理解，挖掘基本面里可能会对股价产生重大影响的边际因素。在路演方面，韩轶超也学习着如何将报告内容化繁为简，提炼出对基金经理投资有帮助，让更多人听得懂的内容观点。

“一名优秀分析师最基本的护城河，即是对行业、企业基本面及景气度的理解，对于历史的复盘，以及对EPS的预测，这些最基础的东西是不能有大的疏漏的。再进一步就是对边际思维的理解，为基金经理的投资提供更多的参考建议，这也是证券分析师和产业专家最为本质的区别。”

到了2016年，韩轶超的职业发展迎来了转折。当时，团队补齐物流板块研究短板，而那一年恰好是物流企业的上市大年，顺丰控股、圆通速递、韵达股份、申通快递等行业巨头陆续登陆A股或借壳上市，中通快递则直接在美股上市。一时间，投资机构对物流领域的研究需求大增，而在团队成员的助力下，韩轶超也将物流研究作为了团队的特色业务，获得了机构的关注。那一年，韩轶超所率领的团队首次在新财富评选中拿到了交运行业的第三名。

“2016年，团队成长迅速，一是我们在物流领域的扎实研究获得了市场的认可；二是成员配置也趋于完整，综合实力有了较强的提升；三是自己在航运港口领域的研究已经有了较深的积累，也有更多的精力去覆盖其他领域，并且粘合整个团队。”

2016年，团队人员补充，梯队得到完善，2017-2019年，韩轶超团队的优势不断巩固，分别拿下一次第三名和两次第二名。

2020年6月，疫情影响下，航运价格开始发生变化，先是美国航线运力吃紧导致航运价格上升，此后，其他航线的价格也在大幅上涨（图2）。专攻航运港口领域的韩轶超，在业内较早发现了这一趋势。

当年6月，韩轶超团队发布了《集运：困境历练，上者伐谋》的深度报告，提出集运行业此时更类似于2012年的“涨价求利”，供应关系有望开启1-2年的上行周期，竞争稳态、格局优化将促进战略转型的龙头公司穿越周期，由价值修复走向价值实现。

最终，“涨价求利”成为那一年集运企业股价上涨的四字箴言，韩轶超亦率领其团队在2020年拿下新财富交运第一名。

2017-2020年带领团队成功冲击新财富第一的经历，可以看作韩轶超向优秀分析师“进化”的最后一步。对其中经验，韩轶超的总结有两点。

第一，弄清楚路演对象是谁。不同的路演听众，需求是不同的。“比如路演对象是对口的研究员时，讲的内容就需要更细致，包括行业、公司的数据变化，以及背后的变化逻辑，都要讲清楚，因为了解这些信息是他们的本职工作。如果路演对象是基金经理的话，他可能就没有那么充裕的时间去听分析师复盘行业，这时就需要分析师主动感知基金经理的具体需求，提炼投资建议”。

第二，建立资产配置思维。在韩轶超看来，一个能够把行业讲清楚的分析师，还不能算得上优秀。“单一的行业并不总是能够给基金经理创造价值，一般的分析师看到目前某个细分领域景气度很高，便会对基金经理做推荐。但是，如果站在整个A股市场看，这个细分领域的景气度能不能排在前列？即使能排在中上游，那其性价比是否也能排在前列？如果不能，那么基金经理也不会将资金配置在你所推荐的领域。所以，要想对基金经理的投资真正带来帮助，需要跳出所研究行业的限制，站在他们的角度，用资产配置的视角进行思考，给基金经理更切合实际的投资建议”。

这样的努力下，韩轶超的研究成果慢慢从对口研究员，穿透至基金经理，获得了越来越多的认可。

韩轶超回忆，从刚入行时不太敢去路演，到在研究、路演等工作中不断取得突破，再到管理团队、建立外部资源，冲击新财富奖项，这种从零开始的阅历积累，反过来也增加了他的核心竞争力。而他在研究领域的典型成长经验——从研究行业里的单一领域，到研究整个行业，再到如今跳出行业，建立资产配置思维，已经被长江证券内部的许多分析师所借鉴。

也是在2020年，韩轶超在担任交运行业首席分析师的同时，被任命为研究所总经理助理，以及总量研究团队的负责人。“目前我会更多承担起一些管理的工作，例如负责总量研究团队的搭建，实习生的招聘，以及在交运行业对组员的管理，还有上市公司及专家智库资源的积累等。”

对韩轶超而言，研究管理者这条新的“创业路”，才刚刚开始。

03、行业困难期：观察优秀企业的一面镜子

2020年以来，新冠疫情导致社会流动速率变慢，除航运外，公路、航空等行业发展几近停滞。例如民航业，2020年至2022年2月的合计亏损已超过2000亿元。这一数字完全吞噬了疫情前3年（2017-2019年）民航业的利润总额（图3）。

尽管行业陷入“至暗时刻”，但在韩轶超看来，这也是一次难得的观察窗口。与传媒、医药、电子等行业的研究不同，交运行业变化很慢，一个研究框架可以适用很长一段时间。在这样一个有限变化的行业里，疫情的搅动能够让人发现平日里难以观察到的现象。

“疫情对于交运企业而言，是一次压力测试”，很多制造业的公司都会遇到供应链不通畅的问题，此时，那些能够提供更优质运输服务的企业，在疫情结束后自然会更多地被人们所信赖。

“比如在疫情严重的时期，由于港口需要对船员做防疫检查，因此，国内港口的装卸效率普遍会降下来，在这个阶段，那些装卸效率下滑速度更小的企业，或许在供应链管理等方面就做得更好。这种在极端情况下的调整能力以及管控能力，往往是决定企业未来发展的关键。”

展望交运行业的未来，韩轶超认为，更多需要看中国制造业的发展。“中国航运、快递等物流企业的老问题是大而不强。我们的航运企业不是全球最大的，快递公司在全球的市占率也不高，本质是因为我们的制造业还没做到世界顶尖。由于制造商在物流配送时拥有强势的话语权，所以说，制造业的发展也决定了物流相关行业的发展”。

2001年中国加入WTO时，在全球的分工定位为低端制造业。而今，随着产业升级转型，包括华为、小米、大疆、海康威视等企业在全球制造业中已具备了不俗的影响力。在韩轶超看来，在中国制造业不断变强的过程中，中国的交运行业也会越来越强。“中国制造的崛起，将会是交运行业未来的最大机遇。”

对话韩轶超：后疫情时代，交运仓储机遇何在？

01、交运本质上是偏服务型行业

新财富：您对交通运输行业的中长期发展趋势有怎样的判断？

韩轶超：交运行业的划分比较多元，在有的分法里处于上游的公司，在另一种分法里可能处在中游及下游。但本质上，交运属于偏服务型的行业。从这个角度看，交运行业的发展和中国实体经济的发展息息相关。

从行业划分上说，可能有两类公司在中国实体经济发展的过程中会比较受益，一类是偏资源垄断型的行业，例如机场、高速公路、港口等子领域，它们偏向于提供基础设施类的服务，并通过自身的垄断地位以及对上下游相关企业的服务创造价值。

第二类则是偏向于充分竞争的行业，其中又存在通过成本以及通过差异化竞争这两种不同方式获得优势地位的企业。我认为，航空、快递等子行业中会有很多企业脱颖而出，这些行业正处于优胜劣汰的竞争格局中，随着时间的推移，将会诞生一批核心企业。

总结来看，交运行业未来的发展趋势将以服务中国的核心制造业为主，我们从中更为关注的是垄断资源型的基建类公司，以及能够从竞争性行业中脱颖而出的核心公司。

02、增速放缓的行业并不意味没有投资机会

新财富：在行业增速放缓的情况下，您如何看待快递行业的发展格局？

韩轶超：当前，快递行业的增速确实处于缓步下行的趋势，这既是一个不争的事实，也是一个较为自然的规律。一方面，快递行业的景气度，取决于网购的频率以及网民的人数，而过去几年，中国的互联网网民数以及网购人数的增速都在下滑，网购场景也从最初的PC端过渡至移动端，再如拼多多等新势力对下沉市场的渗透，均导致网购市场的饱和度越来越高。另一方面，过去几年，中国网购市场的单价呈现的是缓慢上行的趋势，这也是市场成熟的一个表现。

但是，行业增速放缓并不一定意味着没有投资机会，或者要投资者规避这个行业，因为在二级市场做投资，人们不仅关心胜率，还在乎赔率。举个例子，现在比较火的新能源行业，由于增速很高，因此在一二级市场参与投资的人也很多，但是过5年、10年后，很多公司都会在竞争中被淘汰，最终剩下的头部企业在行业增速放缓的情况下，也会持续给投资者带来回报。

所以，我们能够看到，在一些增速放缓的行业，也会诞生一些不错的投资机会。比如大家耳熟能详的白色家电领域，美的、格力等都是投资者长期跟踪的标的，这些标的通过规模效应、品牌效应等，同样能够为投资者创造价值。所以，回归到快递行业，我们认为，行业在增速下滑的同时，若能进入一个更为有序的竞争环境中，对投资者以及相关企业而言，并不是一个坏消息。

我们能够发现，过去一年，部分快递公司在同质化竞争中不再如往常般热衷于价格战，原因是过去市场增速很高时，整个行业的成本曲线比较陡峭，比如，业务量从日均1000万单增至日均2000万单时，企业的成本可以大幅下降，所以有动力打价格战，以获得更高的市场份额。但快递行业的成本不可能趋近于零，因此，如今大家的日均单量都处于一个较高的基数之后，企业成本也处在低极值的临界点上，曲线不断平缓，大家也就没有动力再通过降价来扩大揽件数量。

所以我认为，市场需求增速下降，可能意味着，快递将从一个数星星的行业，变成一个数月亮的行业，长期的投资机会快要来到了。

新财富：航空公司、机场是受疫情影响的重灾区，结合疫情的不确定性，您认为投资者未来应该怎样合理布局？

韩轶超：讲到疫情，交运应该是A股受疫情影响最大的行业。如果单从相对估值的角度看，航空、机场由于持续处于亏损状态，且净资产也在损耗，PB很高，显然投资价值很低。但在我看来，航空、机场行业更偏向于困境反转的逻辑，其投资价值更多地取决于未来现金流贴现的预期，所以需要更多关注行业的未来，而非过去，这个逻辑也反映在如今A股市场中航空、机场相关企业的股价表现上。

相较海外航空公司，中国航司以国有企业为主体，因此可以看到，在疫情下，由于沉重的现金流压力，海外已经有约40-50家航司破产，很多航司也在大幅裁员，但国内航司依旧在平稳运行。在这样的预期之下，投资者对于国内航司的业绩，较其他行业而言有着比较高的容忍度。举个例子，在疫情发生后，美国航空公司的股价相较市值高点已经打了三折，而A股航空公司的股价由于在2018-2019年有过一轮回落，同时又因国企破产风险极低，因此，股价回落幅度相对较小。

在疫情期间业绩连续亏损的情况下，由于飞机日利用率下滑，以及下属子公司对现金流的损耗，我们可以看到整个行业资本开支的收缩。在这样的情况下，若疫情结束，那么整个行业将会迎来一个比较好的供需增速差。举个例子，2008年次贷危机时，航空公司的压力也很大，但在2009-2010年，在世博会等因素的带动下，行业快速回暖，航空公司便迎来了困境反转。

这次疫情对航空、机场类企业的影响时间确实超出了大部分人的预期，而整个行业超长的低迷周期，同时也有可能孕育的是一个更好的投资机会，所以我认为，航空、机场当下还偏左侧，即还没有进入兑现业绩的阶段，但最差的时候可能已经过去，整个航空、机场等出行链企业有可能处于政策底先于业绩底的情况。

因此，尽管今年航空、机场的业绩有可能持续亏损，但这些不利因素其实已经在股价中体现，而从6月份开始，出入境的隔离政策变化，以及行程码取消带星，都将在一定程度上起到刺激居民出行的作用。

尽管我们没有办法判断疫情消退的具体时间点，但航空、机场等出行链相关的行业无疑在孕育着一个周期向上的机会，相关企业的赔率已经处于性价比较高的位置。但从胜率上看，我们很难预测在某个月份客流量能够起来，因此确定性并没有那么高。

03、看好危化品物流行业投资机会

新财富：交通运输算是一个传统行业，这其中，具有成长性的领域在哪里？

韩轶超：确实，交运行业中的几类交通工具很多年都没有改变，比如飞机、轮船、公路、铁路等，这本身是一个相对传统的行业，但在其中，我们也会看到一些新兴领域，亦或新兴科技带动行业发展的情况。比如，无人机未来便可能对快递行业产生一定的影响，包括无人仓储配送。在当下的时间点，我们更建议投资人更多地关注危险化学品物流行业。我们认为，这个行业的变化并不在于其是一个新的行业，而在于它的监管发生了变化，导致这个行业在中国发展的速度和阶段来到一个全新的领域。

在2015-2020年间，中国对危险化学品的监管相对而言并不严，因此，事故发生较为频繁，但在近几年，随着行业规范化运营模式的建立，运输规范化程度的大幅提升，整个行业逐渐从劣币驱逐良币的阶段，过渡至优胜劣汰的阶段。我们可以看到，在2018年以前，危险化学品行业基本没有公司上市，因为行业监管规范的缺失，导致优秀的公司难以获得合理的利润率，但随着行业门槛的提升，优秀公司在合规安全经营等方面的优势立即体现出来，盈利质量、市占率等也得以提升，并获得了上市融资的机会。

同时，危险化学品物流本身是一个高壁垒、高利润率的行业，企业与相关物流公司通常会建立起长期合作的关系。因此，在强监管趋势下，高壁垒、高利润率以及先发优势三大因素的叠加，将会导致行业门槛越来越高，头部企业的优势越来越明显。并且，不同于一般物流行业中，客户更偏好低价格物流公司的特质，危险化学品企业客户是为数不多的愿意为安全性付出强溢价的客户，因此，危险化学品物流企业并不容易受到价格战的影响，成长确定性更强。

新财富：从股息率的角度出发，怎么分辨哪些细分行业更具有投资价值？

韩轶超：一般而言，通常在市场相对低迷的阶段，或者是注重绝对投资收益的投资者，会更多关注股息率，而交通运输行业确实有很多子领域具备高股息的特点。

一家具有高股息率的企业，通常无外乎有两类特点，第一，利润率很高，第二，分红率很高，且行业相对成熟。若一个行业景气度很高，那么企业在赚了钱以后可能选择的是再投资以扩大生产，这个阶段，其股息率同样不高。基于这几点，交运行业中很多子领域便具备了高股息的条件。例如，高速公路是一个被政府部门所垄断的行业，相关上市公司的利润率比较稳定，同时，这类公司近几年也没有太强烈的资本开支意愿，因此便会有比较强的分红意愿。

特别是在这轮疫情中，尽管很多高速公路企业在相当长一段时间内减免了过路费，在社会责任方面承担了很重要的表率作用，但分红率依旧很稳定，因此，在今年一季度，相关企业的股价也取得了比较好的表现。除了高速公路之外，铁路以及与大宗供应链相关的公司也是具备高股息特征的行业，值得投资者重点关注。

04、疫情迫使企业去做新的尝试

新财富：受疫情影响，企业经营承压，部分航空公司已经在尝试线上带货等新业务，您认为这类新兴业务是否具备持续发展的潜力？

韩轶超：在我看来，在疫情影响期间，交运行业中的许多企业做的很多业务决策，并非兴趣使然，而是别无选择。除了航空业外，教育行业的很多头部企业也开始做直播，核心原因还是原有业务的压力太大，需要寻找一些新的突破口，俗话就是穷则思变。同时，航空实际上也是一个To C的行业，拥有很多非常好的渠道，以及大客户基数的会员体系，因此具备直播带货的基本条件。

此外，很多“随心飞”之类的创新产品，也一定程度上改善了公司的现金流。总体而言，我认为这些创新举动对航空公司而言是一件比较正向的事情，能够激发企业在一些之前并不重视的领域，做一些新的尝试。

新财富：您如何理解中国产业升级与交通运输行业之间的关系？

韩轶超：产业升级和交运行业是息息相关的，在调研企业过程中，我们也会和很多企业探讨这个问题。比如，我们分析一些发达国家物流行业的发展经验，看到当一个行业或者国家的物流行业有大的发展前景的时候，一定不是依托其物流行业本身的能力而发展起来的，而是依靠国家的发展去促进的。所以我们能够看到，只有中国的制造业强大了，我们的交运行业才能变强。

举个简单的例子，自中国加入WTO之后，我们出口的产品逐渐从纺织、玩具等低附加值制造业，向手机、安防设备、大飞机等高端产业过渡，当这些高端制造业在国际上的市占率提升以后，中国企业在国际物流领域的话语权也会变强，这时候，国内一些优质物流企业就能在海外市场获得更高的市占率。我相信，随着制造业的转型升级，未来中国会越来越多地掌握国际物流的话语权，而那些具备稳定供应链能力的企业会更为受益。