11年的卖方分析师生涯，无论是最初蹲案头撰写研究报告，还是如今常常深入产业与人交流，陈佳始终保持着入行时的热情和认真。“如果把卖方研究工作比作一场马拉松的话，起点到终点的时间会很长，唯有热爱可抵岁月漫长”，这是陈佳简单而真挚的总结。

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：姬婧瑛

原标题：《长江证券陈佳：万物皆周期，唯热爱可抵岁月漫长》

入行11年，陈佳在长江证券研究所从实习生一路做到农林牧渔行业首席分析师，从起初写行业研究报告时难以下笔，到如今带领团队深耕产业，连续5年拿下新财富最佳分析师评选农林牧渔行业研究第一名的荣誉，热爱是他抵御枯燥、保持深度研究的动力之源。

专研强周期的行业，陈佳见证了一些公司的成长壮大，也见证了一些公司的膨胀幻灭。时间久了，陈佳在做研究时，除了提炼和分析数据，也越来越看重企业实控人及其管理团队的价值观，“唯有优秀的人才能培育出优秀的公司”。

作为分析师，陈佳保持着与产业人深度沟通的习惯，有些企业家洞见带给他的思考，是他对行业进行研判的重要参考。他认为，不必谈周期色变，要用发展的眼光看待周期，周期恰恰是行业优胜劣汰的方式，多数企业死于周期高点扩张和低点亏损，甚至死于盲目的多元化。那些建立长期规划，10年甚至20年如一日深耕主业，逐步建立竞争优势的企业，才有机会站上龙头之位。

从研究到做人，都是一样的道理。“一切皆周期，只是时间长短不同，一个人平滑周期的最好办法就是勤奋、努力，为自己的职业生涯拼尽全力。”

01、从实习到入门：肯学才能打通关

一切的缘分都起始于11年前投递的实习简历，仿佛命定要走分析师这条路。

陈佳记忆犹新，那是2009年12月，研二的他离毕业还有一段时间。偶然看到长江证券研究所招实习生，他投了简历，意外地通过面试。毕业之前的一年半，陈佳的时间都“奉献”给了实习。

从学生到实习生，角色的转换会面临很多挑战，他需要不断地主动学习新知识。回看11年分析师职业历程，陈佳感慨最深的是实习机会的宝贵，他将实习视作自己进入证券研究行业的敲门砖。“从入职或者就业的角度来讲，实习是有一定优势的，毕竟实习的时间越长，你取得的进步更大，收获也会更大，进入职场也会更顺畅。”

在多年用人经验基础上，长江证券研究所已建立了一套详细规范、专业化的招聘流程。

“卖方研究是一个对人才要求很高的行业，裸聘进入这个行业的难度很大，可以说基本上不可能。”

正式入职后，长江证券还有一套全面的培养优秀分析师的链条。在陈佳看来，长江证券研究所给新人很多沉下心来做研究的机会，对自我有比较清晰认知的人，往往能做得很好。“我们都是从年轻时候过来的，现在很能理解年轻人。我们研究所有很多活生生的例子告诉年轻人，按照这条路走下去，是走得通的。前面的人就是你的榜样。”

02、入行第一练：撰写研究报告，从模仿到“求异”

入行前三年，大部分分析师的基本工作之一，是撰写研究报告。陈佳也不例外。对新人来说，写报告并不容易，甚至有点难。首先，要有深度的解读和分析能力，其次，要对海量信息进行提炼、思考和总结，形成自己的研判和观点。

“写出有价值的报告，过程是比较痛苦的，如果你撰写报告的过程不觉得痛苦，那么这份报告大概率给市场创造的价值非常有限。”

陈佳对自己早期学习撰写研究报告的痛苦记忆深刻。“刚开始下笔很难，为什么第一句话要先写结论？一段话怎么去组织？后来怎么展开分析？怎么把图和文字匹配？如何展开阐述，形成和结论紧扣的逻辑关系？标题怎么拟定？这一系列问题对新人来说，都是很大的挑战。”

陈佳回忆，写不出来的时候，他就去收集学习别人的报告，甚至背下来，从细微之处着眼，一步步学习模仿、总结，这个过程就是硬背硬学，没有捷径。“痛苦的过程也是进步的过程，是打好基本功的阶段。”

但高强度的磨练也只是做到了“会写”，要写出有深度、专业、独立见解的研报，还要不断艰难爬坡。

“如果你的研究报告观点跟市场大部分人的相同，那么，它只是反映了大众预期，是契合大众普遍心理的，在股价上往往已经反映过了。趋同的观点，对新手来说是安全的，但是做证券研究，想要真正创造价值，则需要‘求异’。”陈佳发现，分析师行业永远有一条金线在前方等着你。

而要写出有价值的、有别于市场观点的报告，对分析师工作强度和能力的要求都很高，除了夜以继日地辛苦付出，还要深耕产业和公司。尤其在当下，随着资产管理行业体量逐步扩大，分析师能如何为行业做贡献，是陈佳常常思考的问题，他认为，深耕产业背景下的差异化研究是关键。

除了做研究的本职之外，通过路演向客户推荐观点、标的，服务客户等内容，也耗费陈佳大量的时间和精力。研究向内，服务向外，对脑力和体力都是巨大的挑战，因此，分析师想要不断进阶，还要有一颗强大的心脏、巨大的勇气及自驱力，支撑自己不断积累、突破。

“这贯穿分析师的整个职业生涯。”陈佳称，“做研究的过程中，会出现难受的情况，任何一个行业做的时间长了，都肯定会碰到疲倦、挫折和困难。这个时候，你的韧性、内心的调节能力，很重要。最终研究结果被客户认可，获得正面的反馈和评价，从中获得的喜悦和经历的痛苦，是成正比的，可以帮助分析师积累职业自豪感和成就感。这一行没有随随便便的成功，唯有热爱可抵岁月漫长”。

03、深耕生猪养殖研究：大量草根调研，

发掘周期产业中的成长股

入行三年后，2014年1月，陈佳从有色金属行业研究组，转到农林牧渔行业研究组，并担任首席分析师，研究方向发生了变化。

“升级”首席后，陈佳的一项主要工作，是跟投资机构投研负责人、基金经理等对接、沟通和服务，这要求他要更精准地提炼观点，敢于下结论、敢于拍板。

2022年5月24日到7月11日，一个半月的时间，A股养殖ETF净值增长约20%，如果择时准确，强周期板块的赚钱效应会非常明显。但这也是一个常常令投资者胆战心惊的行业，如何把握投资主线？陈佳给出了一套“简单”的方法，即判断清楚周期位置和股价位置，在低位投资。

不过，要穿透周期，其中涉及的交叉数据验证等，则需要多年的分析功力。正是因为在研究方面打好了基本功，掌握了底层研究方法，同时做到触类旁通，陈佳才能在研究行业转换的时候，实现顺利跨越。

“勤奋工作，勤奋思考，厚积才能薄发。”农林牧渔大行业，包含种植业、渔业、林业、饲料、农产品加工、养殖业、动物保健和农业综合等细分子行业，陈佳团队花了大量时间深耕各细分板块。2016年左右，他预测生猪养殖板块将会诞生大市值标的。

陈佳的判断逻辑在于，首先，农林牧渔是A股中市值较大的产业，是万亿级的市场规模，大市场是诞生大市值标的的一个必要条件；其次，生猪养殖行业市场集中度低，经历2019年的非洲猪瘟后，生猪养殖开始规模化，而中小养殖户仍然是主要养殖来源，市场集中度有很大的上升空间。

那么，如何挖掘这样的标的呢？与一般的行业研究不同，生猪养殖需要深入基层调研，且调研的覆盖面要尽量广，因为如果样本覆盖面比较窄的话，会导致调研结果与整体的偏差较大。

为了更广泛地覆盖行业，陈佳和团队花了大量的时间和精力进行草根调研，基本每年都要跑十几个省份，有些省份不止跑一次。

“付出也收获了回报，我们对猪周期的理解更深入了。”陈佳回忆，2017年，他推荐了一家企业，在日后行业集中度快速提升的大背景下，这家企业的成长逻辑得到了验证，让外界看到，这个行业在周期之外，也有成长。随后市场也给了正反馈，企业股价表现优秀，陈佳和团队获得了客户的高度认可。

2017年，陈佳年成为当年度新财富最佳分析师评选的最大黑马之一，这个做农林牧渔行业研究才刚满3年的年轻人，一举摘得当年度农林牧渔行业研究第一名。

04、连续5年第一：压力和恐惧常伴左右

“以前500亿市值以上的企业很少，到后来有1000亿元市值的企业，现在出现了多家千亿市值企业，所以，产业集中度提升的大趋势依然未改变。目前这个进程还处在初级阶段，龙头企业还有很多机会。”陈佳称。

2018-2021年，陈佳又带领团队连续4年获得农林牧渔行业第一名。

目前，陈佳的研究团队一共4人，陈佳更多的角色是做团队管理者，他坦言，这与做分析师不是一个工种，很有挑战性。陈佳做过研究助理，也做过首席，他希望团队的每个人都明白，现在的每一分钟都是在为自己的职业生涯去拼搏和挑战。

“在团队里，个人服从集体。而真正能够创造更大价值的集体，则需要给每一个分析师清晰的定位，发挥每一个人的积极性，且都有一定的自主突破能力。每个人努力一点，获得正反馈，那么团队总体的正反馈就更大了。”陈佳团队每位分析师覆盖的细分行业和公司都做了一定的划分，在划分的领域，各自拥有话语权。

现在证券研究都是团队作战，而不是单打独斗，团队里面既需要产业资源对接能力较强的外向型性格的人，也需要更加专注、注重深度研究的人，这样兼容并包的团队能够均衡发展，每个人都能发挥自己的特长，搭配起来干活不累。

“你看西天取经，唐僧的几个徒弟角色定位不同，孙悟空就是能力最强的，但是如果三个徒弟都是孙悟空，那这个取经的团队早解散了。”陈佳称。

陈佳坦言，作为首席一直心怀恐惧。“要始终保持对竞争对手的超越和领先，是较大的压力”。

对于研究，他一直有很强的危机感。一方面，担心团队覆盖的深度不够、细分领域跟踪不够细、对产业发展没有明确的判断等。另一方面，压力来自于同行业的比较，竞争无处不在。团队的研究必须比竞争对手更深入，花的时间必须比竞争对手更多，跟客户的交流服务要更到位，只有这样才能保持现在的位置。

“大家都在跑，第二名第三名都在努力，有些时候我们无法判断与别人速度的差异，所以只能拼尽全力往前跑，你才能保证不被超越，直到冲向终点的那一刻为止。如果把这个行业比作一场马拉松的话，这个起点到终点的时间会很长。”

05、理解周期：看清逆周期投资属性，

管理欲望知止不殆

很多投资者对猪周期感到困惑，陈佳认为，猪周期从企业角度来看就是优胜劣汰——优秀的企业活下来，成本高、资金少的养殖主体被淘汰，最终结果是市场集中度上升，行业出现大的寡头，这是历史进程的必然结果。

“生猪养殖产业，从投资的角度说，是一个很典型的逆周期投资思路——产业最惨的时候可能是投资最好的时候，产业外的人可能不理解，但是我们必须要了解。”

生猪养殖产业，大部分投资和扩张都是顺周期的。猪价在高位的时候，养殖企业的利润更大，扩张的速度和意愿更强。猪价在低位的时候，亏损的幅度越大，大家淘汰和去化产能的幅度也会更大。产业产能的扩张和收缩，也是周期性调整和变化的。

对于部分企业通过延伸产业链来平滑周期的做法，陈佳认为，企业无论横向还是纵向延伸产业链，都有一个核心特征——在核心领域没有建立竞争优势的企业，大概率会亏钱，在新领域里会把原来建立的优势和赚取的利润亏损掉，甚至还要更多。有的企业在周期高点大量投入扩产能，在产业进入周期低点时候，结果就是投入产能得越多，亏得越多。因此，企业不能怀着一种侥幸的心理，认为自己不会是第一个倒下的。

“很多企业进行业务多元化的策略，反而陷入了更大的不利处境。很多企业死于产业链盲目扩张，亏损到最后，连买猪饲料的钱都拿不出来，就是本末倒置了。”

陈佳认为，周期是不能对抗的，从产业的角度有两个方法可以真正解决问题：第一是做好成本管理，成本管理做到更优，养殖行业优秀的企业就是成本更低的企业，这样的企业在周期化的优胜劣汰中是排在后面的，行业风险爆发的时候一定是最后倒下的；第二是欲望管理、知止不殆，知道停止才不会有风险，企业整个生命周期不会完全都是成长的节奏，有些时候需要停下来整顿之后再成长。

处在产业回调的冷淡期，陈佳认为机会总是留给有准备的人。“团队还是要深耕产业做研究，这可能短期创造不了回报，但未来一旦有机会，有准备的人一定能够先发掘出来。大家不要去埋怨这个行业没有机会或者市场表现不好，而是要积极调整好心态，为未来做准备，不是埋怨地等待，而是努力地、积极地等待。”

“万物皆周期，只是时间长短的问题。”经历周期，陈佳感慨颇深。

06、识人为本：实控人及其团队是锚

资产无法清晰量化，行业分析师们就另辟蹊径，从软实力处着手。一，看企业家的价值观；二，听产业界对企业家的口碑和认同度，双重验证，不欺骗、不忽悠，还善于学习、能吃苦、能沉下心几十年做事情，这样的企业家，做出来的企业不会差。

农林牧渔分析师似乎都需要练就一双识人的慧眼，这与投资界流传的“投资就是投人”之道，不谋而合。

陈佳表示，以前大部分卖方研究是看数据，看出栏量、看业绩，但数据不是冷冰冰的，背后一定关联某一项执行和操作，甚至还有更多的东西，比如实际控制人及其战略定力、团队激励、文化建设、员工认同度等“软”层面的实力，这是陈佳及其团队在推荐标的时非常看重、关注度特别高的评价要素。

陈佳坚持跟产业界人士、优秀的企业家保持密切的沟通和学习。“这可能是我真正能够学习，对这个行业做判断的一个比较重要的基础。”

“研究的最后，是做减法。”陈佳表示，证券研究的道路上，他还在不断摸索。

对话陈佳：中国有望诞生全球一流的养殖企业

01、投资要判断周期位置，用发展的眼光看周期

新财富：您如何看待农林牧渔行业的投资逻辑和主线？

陈佳：其实一直以来，农林牧渔行业的投资主线，主要聚集在生猪养殖这个板块。

首先，它是一个1万亿的市场规模，体量非常大。

第二，这个行业处在从小企业到规模养殖企业，再到大型养殖集团的发展过程中，龙头企业长期的市场份额增长前景是比较清晰的。

第三，行业周期特点给了养殖板块阶段布局的机会。

所以，从中长期来看，挖掘生猪养殖板块的机会是主线。如果投资，还要清楚周期所处在的位置，以及对应的养殖股股价所处在的位置，位置决定了趋势，也决定了风险。

总体上来说，要选择周期的低位或者次低位投资。在周期的高位或者是较高的位置，投资则要谨慎。

新财富：如何判断周期的位置？

陈佳：判断周期位置，母猪存栏量是重要指标。

我们通过把历史横向、纵向的存栏量数据做比较，再参照最近这几年产能去化、产能回升的相关数据，通过交叉数据的验证，来确定目前周期所处在的位置。

我们都知道基本面研究，但基本面只是一个重要的参考要素。股价可能会提前反映基本面，或者滞后反映基本面，所以也要判断当前股价所处的位置，通过头均市值在历史上的分位数来判断，是一个比较有效的方法。除此之外，也可以通过基本面的利空和利好去检验对股价位置的判断。

新财富：生猪养殖板块在2022年以来回调比较明显，多家企业出现巨亏，您怎么看待这一轮的猪周期？

陈佳：猪周期就是不断地轮回。当你看到企业盈利的时候，你就要想到未来它可能会有亏损，当企业亏损的时候，你也要想到未来它可能会盈利。周期行业的特点就是盈利与亏损不断轮回，盈利可以说是对亏损的弥补和补偿。

这个轮回不是简单地重复，而是一定会有优胜劣汰。所以，我们要用发展的眼光去看待周期问题。

02、养殖需要时间和积累，龙头很难被超越

新财富：生猪养殖行业的龙头容易被超越吗？

陈佳：龙头是很难超越的。首先，龙头企业经历了10-20年甚至更长时间的发展和积累，无论企业家精神、团队激励，还是行业经验的积累、教训的总结，包括团队、员工对企业文化的认同等，都是经过长期的摸索才形成的一套运转系统，这个漫长的过程中，企业始终专注在自身的领域。

我们认为这是龙头的核心竞争力，在短期或者在较长的一段时间内，很难被竞争对手或者次龙头超越。

新财富：在满足怎样的条件或者契机之下，次龙头能够超越龙头企业？

陈佳：虽然很少见，但是，次龙头超越龙头的情形确实出现过，只是需要同时具备天时地利人和要素。

行业次龙头在发展的过程中，企业家的精神、团队的激励，企业管理团队的凝聚力、企业文化的逐步形成，包括员工对企业文化的认同度慢慢形成，可能就具备了人和、地利两个要素，但它还需要天时，例如行业发生了一些变革、大变化，或者出现其他的突发性因素，可能就给了次龙头弯道超车的机会。

新财富：您如何看待头部企业与次龙头企业成本管理能力的差别？

陈佳：成本控制是农林牧渔行业龙头最重要的核心竞争力之一。成本二字看似简单，实际背后反映了企业很多方面的问题。

生猪养殖行业，成本反映的是企业对抗规模不经济、精细化管理的能力。公司在出栏增长速度较快，或者规模体量增长的时候，需要下很大的功夫才能做到精细化管理。体量发展壮大、成规模之后，企业对人员和团队的管理则是一个综合性的挑战，也关系到成本控制。

我们认为，优秀的成本管理能力，是精细化管理、团队管理等过程做好之后，水到渠成的事情。

因此，我们认为，行业内的次龙头要明确自己的定位。生猪养殖产业足够大，它是非常具有包容性的，不会只有龙头存在，产业一定需要后面众多的企业共同为中国猪肉消费做积极的贡献。企业通过在自身领域长时间的积累，真正打造自己的核心竞争力，建立深厚的竞争壁垒，才是关键。

03、技术变革助力产业发展，本土有望诞生世界一流企业

新财富：从全球视野来看，本土的农林牧渔行业有哪些优势和短板？

陈佳：全球视野去对比农业类公司，中国企业有个最大的优势，就是我们面对的是一个巨大的消费市场。

从这个角度看，全球最大的消费市场应该能够孕育全球最大的生猪养殖企业。中国的生猪养殖企业的规模已经是全球最大，这是一个既成的事实。我相信，未来中国养殖产业会继续通过技术变革和进一步优化成本管控，变得更优秀。到时候，中国的生猪养殖企业不仅是全球规模最大，而且养殖水平全球一流，这是值得期待的。

新财富：农林牧渔行业有哪些主动或被动的变革，可不可以具体讲一讲？

陈佳：技术变革主要在两个方面，生物育种和生猪育肥。

生物育种方面，中国的生物育种技术、种猪培育技术，这几年逐步跟国外缩小了差距。虽然目前还存在一定的差距，但是我们认为，随着大家在这个领域持续加大经费投入，这个差距会持续缩小。

生猪育肥方面，通过智能化技术提升养殖生产端的效率，解决人力执行不到位和管理不精细等问题，这是非常重要的方向。

04、周期行业也有成长股，长期规划更受资本青睐

新财富：长期来看，怎样在农林牧渔行业挖掘成长股？

陈佳：农林牧渔行业有一定的周期性，但是从产业生命周期的角度来讲，它也具有一定的成长性，只是它所处在的产业生命周期不同而已。

例如有一些细分的领域，市场份额集中度非常高，它的成长性相对就会比较有限。另外，有些产业还处于发展的初级阶段，龙头的份额相对还比较小，它的成长性也值得期待。

我们认为，中国的生猪养殖板块中，龙头企业通过自身的竞争力提升，以及产业在猪周期过程中优胜劣汰，还是有成长空间的。其他细分领域，像偏消费的宠物消费，未来的成长空间也非常值得期待。

新财富：什么样的细分行业或者说特色公司更容易受到资本的青睐？

陈佳：第一，从长期来看，在细分领域或者专业领域里建立起了核心竞争力，具备第一名或者第二名的竞争水平的企业，更容易被关注。第二，对周期有比较深入的理解，愿意去做长期规划，并且能够坚持在业务上积极布局和发展，不会因为周期的变化而去做大幅度的调控。以我们长期的观察，那些依着周期波动而做业务大调整的企业，很难做长久。所以，在生猪养殖产业，基于长期规划而稳定发展的企业，才有可能做大做强。

05、机构倾向长期配置，持仓反映周期特征

新财富：近年来，公募等机构的持仓有哪些变化？

陈佳：公募持仓的结构变化也反映了是农林牧渔行业的周期特征。在周期底部或者从底部上行的过程中，公募整体对农林牧渔的持仓是提升的。在周期下行的过程中，公募机构的持仓是在持续下降的。我觉得，机构的持仓跟周期的变化有很大的关系。

新财富：这些年机构对农林牧渔行业的资金配置有没有发生什么变化？

陈佳：我们发现机构的研究越来越专业化，越来越注重长期配置。在板块配置的标的选择上，也越来越向头部集中，整体逻辑表现为跟优秀的企业一起成长，这是一个非常好的现象。

06、机会留给有准备的人，不断试错不断突破

新财富：当行业比较冷清的时候，您怎么保持研究的热情？

陈佳：首先，我们认为做研究其实是在做准备，当这个行业没有机会的时候，我们有很长的时间去积累，深入了解这个产业，形成完整的研究框架和研究体系。一旦这个行业出现机会，我们能够第一时间或者及时地捕捉和把握住，机会都是留给有准备的人的。

新财富：您怎么克服在做研究行业遇到的瓶颈期？

陈佳：我们确实一直会有研究的瓶颈。初入行的时候，我们去写一份研究报告，每一句话都要反复斟酌，每一段都要上下来回思考，承前启后，要做到逻辑严密。

然后，我们要大量地阅读，学习优秀卖方分析师的报告，吸收其中的精华。这个阶段，我们的研究和思考很多时候是在对过去的事情进行解释和分析。

而股票和投资，很多时候反映的是未来趋势，这就需要我们去做深度的研究和思考，哪些因素过去已经反映了，哪些因素未来可能成为主导这个板块的核心驱动要素，也就是说，我们的研究要把握主要矛盾和次要矛盾。这个过程中，我们会碰到一些瓶颈，需要通过不断地试错，不断地思考，不断地改正，慢慢突破。

07、做差异化研究，勇于承担使命

新财富：分析师会挖掘和陪伴很多优秀的企业，跟企业共同成长，在这方面您有哪些比较难忘的经历可以跟我们分享？

陈佳：我们在四五年前确实挖掘过一些从一两百亿市值到现在两三千亿市值的标的。回过头来看，对我们来讲，有幸去研究、挖掘、推荐、见证这些过去看似平凡，而后逐步走向卓越的企业，无论是从对我们价值的认可角度，还是从卖方分析师对产业贡献的角度，或者是责任担当的角度，都是令我们很有成就感的。

在这个过程中，分析师要更加深入地研究，提出有别于大众认知的看法，推荐没有被大众所看好的公司，是需要勇气、魄力和担当的。回头看，这个过程是一种很好的历练。

新财富：在资本市场深化改革的背景之下，您觉得证券研究行业需要承担怎样的历史使命？

陈佳：我们认为，证券研究行业起的是辅助的作用，比如辅助市场去做资产定价。这个行业的使命，我觉得主要有两个，第一，通过分析师的深入研究，去挖掘和发现那些有潜力、有凝聚力的优秀团队，进而发现有潜力、能够成长到卓越水准的公司，然后推荐给市场。

第二，就是发现急功近利的企业，或者质地存在瑕疵的企业，我们要勇敢站出来向市场发出风险提示，这是我们未来需要会积极推动的事情。