10余年的卖方研究生涯中，范超发现，很多上市公司的成长既有内生原因也有外部环境的支撑，两者相辅相成，各有几分其实是难以分清的。

“做人也是如此，应该清楚自己取得的成绩背后有多少是自己的努力，有多少来自时代的红利。”范超认为，从事周期行业研究的分析师一定要经历周期，始终保持头脑清醒，保持平常心。

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：杜冬东

原标题：《长江证券范超：在周期研究中感悟人生的α和β》

“以平常态，做普通人，是最有滋味的人生”，这是知名作家余秋雨对人生的感悟。在国内卖方分析师群体中，亦有一人希望活出同样的境界。

现任长江证券研究所副总经理、周期组组长、建材行业首席分析师的范超，2018年至今已连续4年稳夺新财富非金属类建材行业研究第一名。

2009年，从上海财经大学取得经济学硕士学位的范超入职长江证券，成为一名证券分析师。此后两年，他即出任行业首席分析师，如今已在非金属类建材领域钻研逾十载。

在范超看来，与同期入行的同事相比，他的成长速度偏慢。“在周期行业研究脱颖而出，需要一份平常心”。

他在卖方研究领域“十年一剑”的淡定，不仅受益于长江证券研究所的激励鞭策，亦来源于周期行业研究为其带来的对人生历程α和β的深切感悟。

01、十年一剑“慢”成长之路

新财富2022年发布的名单显示，上海财经大学位列第四，仅次于清华大学、北京大学和复旦大学，更是名副其实的“分析师摇篮”。范超的研究生涯正起步于此。

通常而言，从事卖方研究对分析师的素质要求比较多样，包括写作能力、演说能力、沟通能力和分析能力。金融相关的学术背景并非分析师行业的硬性要求。范超介绍说，“在一些特定的行业里，比如医药、化工等，对专业的要求是比较高的，倘若仅有商学背景，或许会比较吃力”。

2009年，取得经济学硕士学位之后，范超选择加入长江证券研究所，在汽车组短暂实习之后，最终成为建材组的一员。2012年，表现出色的他正式出任该行业首席分析师。

非金属类建材是土木工程和建筑工程中使用的非金属材料的统称，从水泥、钢筋，到管材、电线，再到木板、油漆，也包括玻璃、卫浴、瓷砖等，行业涉及面颇广。从某种意义上说，非金属类建材行业近20年的发展史，折射了中国传统经济结构的演进。在“大基金”浪潮的号召之下，看似气质传统的建材行业诞生了海螺水泥(600585)、北新建材(000786)、东方雨虹(002271)等一批牛股。

又经过之后两年的钻研，范超的研究逐渐成熟，并获得市场的认可：2014年获得新财富非金属类建材第五名，2016、2017年获得第三名，2018-2021年拿到第一名。

新财富最佳分析师评选在资本市场的影响力独树一帜，直接原因在于，其结果代表了当年度最广泛机构投资者的认可。对于分析师而言，这无疑是对其工作成果最直接的反馈。

从入行之初的研究助理到行业顶尖，范超耗时近10年，生动演绎了一段“十年一剑”的故事。但当被问及四度问鼎新财富非金属类建材第一名的感受时，范超却表示，“并没有带来太大的改变”。在他看来，外界的肯定，不是研究工作的终点，而是一个新起点，因为研究是没有止境的。

范超更多地将自己的夺冠归因于长江证券研究所进取的组织氛围。公开信息显示，长江证券研究所分仓佣金收入自2016年挺进行业TOP10，排名第七之后，2017年迅速攀升至第二名，2018年一度登顶，其研究实力和服务能力广受机构投资者赞誉。这支颇有战斗力的研究团队，迄今已诞生了10余位获得第一名的首席分析师。

这背后，长江证券研究所的管理机制值得一提。“独行者疾，众行者远”，长江研究的迅猛崛起，不曾凭借个人英雄主义，不倚靠明星分析师的简单拼凑，而是选择相信“在一起”的力量，坚持强化平台建设，几代人共同打造豪华阵容。从某种角度看，范超的夺冠也是其中一个经典缩影。

“乍一听起来，团队建设有些老生常谈，但是对我而言，切切实实地感受到‘在一起’的力量”。从业10余年，范超没有换过工作，他自认为对长江证券的企业文化颇感适应，“在这里，我们互相帮助、顾念他人，懂得奉献、愿意牺牲，而这最终也让我们自己收获更值得回味的人生”。

范超的夺冠之路并非一路坦途。2014年晋级新财富非金属类建材第五名之后，次年成绩原地踏步，对此他颇感失望。他坦言，自己也曾焦虑过，“逆水行舟，不进则退”。

既然从事卖方研究，范超希望自己能在这一行业做到最好。“要给自己一个交代，也给团队一个交代”。

“身边有前辈走在前面，在你迷茫不知道该怎么做的时候，你可以去请教”。通常而言，行业研究涉及的环节千丝万缕，如何把握上市企业和机构投资者的诉求，如何挖掘信息，倘若没有人教，分析师独自摸索或要花费较长时间。“碰到问题的时候，我愿意去问，也敢问，通常也能得到有针对性、指导性的建议”。

2018年，在A股走熊的背景之下，范超提出产业集中度进一步提升，家装建材将迎来大的发展机遇，其发表的系列报告广受关注。凭借过硬的研究成果，范超如愿以偿，拿下当年的新财富第一名。

据透露，长江证券研究所建材团队颇为稳定，目前团队6个人，其中5人都有4年以上的从业经验。稳定融洽的团队关系，令范超引以为傲。

02、感悟周期研究中的α和β

据统计，不同于外资独爱消费股的市场认知，周期股亦是外资“心头好”，其配置力度与消费股相当，且偏长期投资。兼具周期与消费属性的建材赛道更不例外，牛股辈出，如中国巨石(600176)、伟星新材(002372)等。但随着全球经济格局的复杂演变，本身就颇为复杂的周期理论，越来越难解释以及预测世界的变化，周期建材行业的研究和投资难度都较大。

经过10余年的钻研，范超对建材行业建立了一套自己的分析框架。他认为，建材行业是一个非常需要“自上而下”和“自下而上”相结合研究的领域。

建材行业与宏观政策、地产政策紧密相联，一家建材企业无论再优秀，都难以完全摆脱周期的影响，业绩能够阶段性穿越，更多是波动的收窄，体现在股价上则会因为叠加了估值的变化而更为剧烈。就企业发展而言，倘若在政策收紧时盲目扩张，必然面临很大压力；若在政策宽松时又过于保守，则会错失发展机遇。因此，“自上而下”制定相应战略、抓住周期拐点至关重要。

除水泥相对偏大宗外，家装建材内的细分领域都有各自的差异。在范超看来，对于很多子行业，在总量研究之外，分析师还应关注不同赛道的竞争优势和竞争格局。不同的赛道，不仅市场空间不同，成长性不同，稳态竞争格局也可能完全不同，这是由行业自身的属性所决定的。即使在同类赛道中，也存在管理优秀的企业大幅领先同行。倘若只是“自上而下”去分析，这些产业和企业微观层面的变化则容易被忽视。

入行之初，范超时常忙于算供需、做模型、测弹性，试图通过大量基础性工作和调研来模拟预测公司财务数据的变化趋势。这些工作固然重要，但多停留表面，更强于判断短期，而弱于把握长期趋势，此后他更加倾心于对商业模式的理解、产业格局的观察，洞察企业的核心竞争力。

随着经验的累积，如今回头看，范超认为一个上市公司管理团队或许才是最底层、最重要的α。“倘若一家上市公司的领导层战略能力前瞻，中层执行力强，员工积极性高，那么它大概率能够长期保持超额的成长性。而这些都有赖于管理层对制度、文化、价值观的塑造”。

范超对新财富表示，一个成熟的分析师与初级分析师的区别在于两点，一是对企业本质的理解，二是对估值的理解。

影响企业估值的因素有很多，僵化地使用各种估值工具的指导意义是有限的。一个分析师逐步成熟之后，他能深刻洞察企业核心竞争力，自然能灵活地理解企业估值。

“事实上，研究框架是一个持续变化的体系，虽说其中根本的东西不变，但又需要不断去完善，这样才能对整个行业和企业的发展有更为充分的解释。”

经历了几轮周期，范超认为自己对产业及企业的认识在持续深化。10余年的经验提醒他，要始终坚持以“不以物喜、不以己悲”的心态，做好最基础、最扎实和最客观的研究。

“做周期行业的分析师一定要经历周期。”范超解释称，周期行业研究容易受市场情绪左右，如果没有好的心态，没有客观的研究比较，就可能被市场带着走。

在证券市场，偏周期的标的其股价波动的幅度是很大的，唯有深刻理解一家公司，才能够在市场低估的时候坚定去推荐，也能够在市场给它高估价格的时候，保持清醒，不人云亦云。

“坚持底层逻辑，坚持自己认为对的东西，不要轻易动摇。”范超称。

α和β是周期股研究中时常提及的变量。范超认为，任何公司的发展有内生动力，也离不开外部环境的支持，其中α、β各有几分其实是难以厘清的。或受周期研究的启发，范超认为，做人亦是如此。人们往往容易高估个人的力量而低估了外部环境的影响。每个人都应客观看待自己，清楚自己取得的成绩背后有多少是自己的努力，多少是团队的协作，多少是时代的红利，这也会让自己更加清晰地认识差距，保持头脑清醒，保持一份平常心，不断攀登，持续超越。

03、做服务实体经济的桥梁

“证券分析师是一个很好的职业选择。”范超表示，卖方分析师可以相对自由地支配时间，自主规划工作内容，这种高自由度是其他多数行业难以比拟的。

“在这个行业，努力就能得到回报。”尤其在当下，随着金融市场改革的持续深化，各方对卖方研究的需求和认可度都在提高，分析师们的劳动价值和影响力已然在向更广的范围延伸。

作为连接资产和资金两端的桥梁，分析师有机会和众多上市公司管理层、金融机构做充分交流，从而不断接触新鲜事物，从中学习并成长。

尽管平常出差比较多，工作大量侵占个人时间，但是范超乐在其中。他认为路演和调研，本身是去和市场、行业沟通对话，接触不同圈层的人员和信息，对提升行业理解力，提升对商业世界的认知都大有裨益。“深入的调研沟通让每一趟辛苦都收获满满”。

范超表示，做研究不能闭门造车，有问题需要多去沟通，自己的成长受到众多人的影响，与外界的频繁对话沟通让他快速提升，“包括业内的每家上市公司、机构投资者、长江证券的同事们，都是我学习的对象”。

他举例称，一个企业家能够把企业做上市，必然有过人之处，对于行业的理解和判断通常也比较深刻。他们的行业认知，对分析师做行业研究很有启发。客观而言，行业分析师被局限在一个特定的行业，但机构投资者的接触面很广，他们思考问题视角与卖方研究的角度不同，与他们的沟通也让范超受益匪浅。

“实在想不出来的时候就不要去想了，继续去保持好研究的输入。在持续不断的经验累积过程中，事情会被理解，问题会被解决，大概率不会一直困扰。”范超透露自己保持心态平和的一大法则。

10余年的卖方研究生涯，范超对证券分析师核心价值及在金融市场的角色定位认识日渐深刻。在他看来，资本市场的本质是为实体经济服务，实现资源更有效的配置。上市公司融资，本质上是借力资金加速企业的发展，当下，这在半导体、生物医药、通信工程等“卡脖子”领域表现尤为突出。

“卖方研究作为资本市场的一部分，所有的努力都应该围绕帮助资本市场达成这一目标去作出贡献，做好金融投资跟实体经济的桥梁。”

资本要去投资实体经济，客观上要求其对实体经济有深入的理解，认知其投资价值、商业本质。卖方分析师则能从中帮助好的实体获取更多的聪明资金，推动其加速发展。站在投资者角度，卖方分析师要帮助前者寻找合适的投资标的，实现资本增值。因此，分析师要用客观务实的态度、扎实的研究，找出好公司、推荐好公司。

为了更好地帮助机构投资者做出有效决策，范超认为，卖方研究也要逐步培养买方思维。投资和研究不一样，卖方研究应先搜集好信息，在深入研究分析基础上帮助客户做一道筛选。

除此之外，范超认为，推动上市公司的高质量发展，也是卖方研究的重要使命。在行业研究中，分析师们通常有纵横对比、中外研究的视野，有丰富的调研经验。当一家上市公司发展速度太快时，分析师要帮助其“刹车”，而上市公司遭遇发展瓶颈时，分析师应帮助其提速。

在中国经济稳增长、上市公司高质量发展的大时代，证券分析师在推动资源更有效率的配置中已不可或缺，也大有用武之地。

对话范超：建材行业的投资机会在集中度提升和结构转型

01、房地产存量博弈时代，建材也将结构性分化

新财富：中国房地产业近年波动较大，对建材行业会有什么影响？

范超：这对建材行业的影响是比较大的。

首先，需求总量正在快速回落。短期看，因为房地产是建材需求的重要组成部分，伴随着地产的快速下行，过去一年，几乎所有的建材企业收入端都出现了快速回落。事实上，因为地方的财政收入大部分来自于土地出让，一旦地产快速回落，土地出让收益将大幅减少，不仅住宅所带来的建材需求回落，市政类、基建类等的建设建材需求也都将回落。

中长期看，也面临同样的问题。当前人口净增长率处于非常低的水平，住宅新房的需求也会相应下降，地产行业可能会面临中长期放缓回落的趋势，这对建材行业整体的需求也会有影响。但是，由于短期下滑的幅度过大，行业阶段性可能会企稳，然后中期再向下。

其次，是对结构的影响。事实上，建材的需求并非完全在总量新房上，还有一定比例在重装修上。

我国新房在15年之前开始迎来快速发展，一般而言，接下来会迎来老房子的重装修阶段，一方面体现在房子本身有装修的需求，另一方面体现在改善性住房置换带来的需求。过去的建筑上，水泥、玻璃、钢铁等建材使用会多一些，而未来进入存量时代后，更多的是存量建筑的更新，这时的需求就主要来自于装修端对涂料、瓷砖、管材等的需求。

第三，需求结构的变化，势必带来竞争格局的变化。

过去5年，地产进入到集采时代，建材类企业的客户之一是大型地产开发商，后者在扩张中不可避免地加了一定的杠杆，很多建材企业为获取更高的市场份额，不得不采取垫资的方式，这就使得全行业竞争逐步恶化。过去一年，这部分地产商的风险开始暴露，也有不少建材企业受到影响。

未来，大量需求不再来自新房市场，而逐步转为重装修的市场，下游的客户可能从大的地产开发商变成普通消费者和一些家装公司，后者对于垫资没那么强的诉求，他们更需要的是能解决根本问题的好产品。比如，家庭装修要买涂料，业主会关注环保、美观、功能等。最终，使得行业竞争的核心点也会发生一些变化。

以前建材企业面对的是地产业的大客户，只要谈好一个大客户，就是一个大业务，现在则需要下沉去跟各级市场做销售，渠道的重要性就凸显出来了，不再是单纯地靠着一个个的销售精英，而是靠层层的渠道运营提升效率。

新财富：未来建材行业将呈现怎样的发展特点？

范超：会从粗放式的扩张，逐步转为精细化的管理模式，这体现在以下三点。

第一，产品上会不断升级。和很多高精尖产品不一样，建材产品技术迭代较慢，大部分情况下，行业会呈现强者恒强的状态，如果有一家企业走出来了，率先达到了5%、10%的市场份额，那么大概率最后它也会获取20%、30%甚至50%的份额。但是，该企业在发展过程中也不能一成不变，仍然需积极地调整，满足下游的需求，切实解决功能性的痛点。所以，未来建材类产品除了基本功能之外，也会开始多样化，每一个产品会逐步有些附加的功能，或增加附加值，以满足多样化的需求，提升其在行业中的竞争力。

第二，在服务上，未来大家竞争的是“产品+服务”的解决方案。

总量下行趋势下，小企业会在竞争中慢慢退出市场，未来的企业都是大中型的、规模化的企业，那么彼此较量的是什么？不可能再是比较产品的合格率，而更多地是比拼管理效率、运营效率。所以，这也是现在生产要开始注重自动化、管理要信息化的原因。

02、玻璃行业或趋向功能性发展

新财富：您怎么看玻璃行业的发展趋势？

范超：玻璃行业会越来越趋于往功能性方向发展。整个建材行业在走向存量博弈，玻璃也是一样，甚至玻璃行业可能比其他的材料体现得更加典型。

因为玻璃行业70%-80%的需求都来自于房地产。而装修市场一般情况下不太会大量地更换玻璃，所以，新房对于玻璃的需求影响还是会比较大的。

玻璃有一个特征，因为是高温作业、液态熔融的状态，它的生产线是不能随便停产，一旦停产之后，玻璃液就会凝固在生产线上，耐火材料就全部需要更换。生产刚性，而需求又面临持续的回落，导致过去一段时间，玻璃企业的库存在快速增加，价格在快速回落，那么，未来会出现什么情况？

如果说需求短期还没有很好地改善，那么，玻璃企业会进入一个较大面积的冷修状态。这在过去也发生过，每一轮周期都是需求变差，同时供给刚性导致盈利不断变差，直到企业多生产一块玻璃甚至亏损更多的时候，企业就会选择停产冷修，这时候就会带来供给端的大幅收缩，叠加需求端的逐步企稳，玻璃供需可能会有所改善。

从中期看，强周期的行业需要通过一轮一轮的市场出清，不断提升集中度，行业龙头也依此脱颖而出。

这是传统的浮法玻璃。但玻璃不仅仅包括浮法、建筑用的玻璃，我们也看到，整个玻璃行业都在转型，往功能化的方向走。

很多企业转型的方向，是脱离了建筑的范畴的，因为玻璃的应用场景也远不止于建筑。比如电子玻璃，即手机的盖板面板，以前都是海外垄断，如康宁、旭硝子、板硝子等公司。到目前为止，它们仍然占据了高端机的绝大部分份额，但是这两年，很多国内的企业开始涉足这个方向，技术研发也取得了突破，甚至有了一定的销售成绩。此外还有药用玻璃，在一致性评价的大背景之下，中性瓶的发展也快速起来，国内企业在逐步通过技术的研发实现进口替代。

光伏玻璃大家都比较熟悉。我们看到，当建筑玻璃赛道已经比较拥挤，且整个需求的增长快速回落时，企业也在往其他方向转型，寻找发展的第二曲线。

03、消费习惯和发展阶段决定中外建材行业的差异

新财富：对比来看，国内外建材行业的共同点和区别在哪里？

范超：国外建材企业，在发展阶段上相对于国内都更加成熟。

共同点方面，第一，是周期性。国内外建材和房地产的关联度都很高。

第二，建材不像高精尖端的行业，后者经常会有技术迭代，甚至一个新技术的开发完全有可能使一个企业越过原来的技术龙头实现弯道超车，建材行业是直道，基本上就是强者恒强。

第三，是集中的趋势。建材行业不会长期处于分散状态，一定会集中，而且大概率会实现比较高的集中度。

不同点方面，更多是由两个因素来决定，一是发展阶段，二是消费习惯。

比如美国或日本市场，现在的消费结构是小B为主。美国的家庭装修有较大比例的DIY，这样的消费习惯和发展阶段，使得材料企业、建材行业的发展格局会呈现不太一样的特征，企业之间的竞争更多是品牌和渠道的竞争。

国内其实也是一样的。对于单个建材品类而言，虽然可能会因为发展阶段、消费习惯的不同，导致当前的集中度、销售模式与海外有差异，但在集中趋势上，以及在各个子行业的竞争的核心点上，也都是是相同的。

04、建材仍是10万亿以上的大体量行业

新财富：从中长期的角度看，您认为建材板块的投资机会在哪里？

范超：投资机会主要在于集中度提升、需求结构调整和新材料成长的机会。

第一，集中度提升的机会，房地产对于建材确有影响，但建材的需求并不是100%来自于地产，甚至伴随着重装修市场的崛起，需求还会有一定的回升。海外市场也是如此，在需求达到峰值之后，快速地回落见底，而后又会回升达到新的平衡，而新的平衡需求是以前峰值需求的60%、70%、80%，这都有可能，甚至，像涂料等品类，可能还能够再回到前期的高点，因为重装修市场，涂料的使用频率更高。

这也会意味着集中度提升是有意义的。假如龙头集中度从原来的5个点提升到30个点，这6倍的增长，长期看是能够对冲总量下行的。集中度提升带来的机会，从中长期来看，可能比想象的更大。特别是在那些需求总量下滑幅度可能不会那么大的行业里，集中度的提升将会更加有意义。

第二，需求结构调整的机会，一旦需求主体、需求结构发生了变化，建材企业也会发生变化。如果一家建材企业以前所有的战略、业务布局都是针对地产大B类客户的，那么这时是急需要调整方向的。企业若早早地在C端的重装修的市场做了产品、渠道和品牌方面的布局，那么，一旦市场开始爆发，将会带来需求结构调整的机会。

不少龙头基于现有的业务协同去做一定的第二曲线、第三曲线的转型。例如做水泥的企业，可以往骨料方向去扩张，做建筑玻璃的企业，可以往节能玻璃方向去升级，或者往电子玻璃、光伏玻璃、药用玻璃等方向转型，都会带来新的发展机会。

第三，新材料的机会。建材范畴不局限于传统材料，新材料是新时代下要积极拥抱的投资机会。新材料的研究代表着对物质的认知和应用在向更深层次进发，新材料与技术革命和产业变革密不可分。由于处于产业生命周期的前期，从而孕育的成长机会往往都很大，其制造业的本质，使得龙头企业的优势不断积累，在全球供应链体系中必然会占据重要地位，最终实现较高的市占率。

以碳纤维为例，来推演未来的发展趋势。我们倾向于认为现在碳纤维的发展阶段对应十多年前玻纤的发展阶段，行业正在发生质变，技术突破叠加需求爆发，碳纤维替代应用正在加速，无论是国产替代，还是对其他材料的替代。当前我国碳纤维行业供需仍存在较大缺口，预计未来几年进口部分有望实现国产，过去几年国内碳纤维产量占比仅从5%提升至25%，预计十四五末国内产量占比有望提升至50%左右。

新财富：您如何预计我国的建材行业未来的规模体量？

范超：建材是一个比较大的行业，广义建材还包括钢铁，那将更大。

非金属建材领域，水泥以前是一个万亿的产业，现在也有大几千亿的体量，玻璃也是一个大几百亿接近千亿的市场，玻纤是大几百亿的市场，此外还有防水约1500亿元，涂料近2000亿元，瓷砖2000多亿元，全部加起来，光建材类的品种也是数万亿的行业。如果加上家居类装修上需要的品种，这可能是一个10万亿元以上规模的行业。

未来行业的结构会有变化，比如水泥需求会减少，但是其他的需求会相应地增加，例如重装修市场体量提升，更换频率加快，消费升级所带来的单位价值也增加。所以，伴随结构的调整以及附加值、价值的提升，建材行业生产总值未必会下降，仍然是一个数万亿甚至数十万亿的行业规模体量。

05、“双碳”政策将加速小企业退出市场

新财富：“双碳”和节能减排相关的政策推出，会对建材行业带来怎样的影响？

范超：一定有部分小企业会在竞争中慢慢退出市场，因为这部分企业越来越不经济了。以前是靠粗放生产获取收益，当被行业开始做精细化提升的时候，这些企业可能技术跟不上，也可能投入跟不上，这时会逐步地退出市场。这样使得市场的生态集中度向良性方向变化，与此同时，“双碳”目标也在同步实现。

新财富：对建材行业，投资者需要注重的风险点是什么？

范超：行业短期的脉冲到底影响会有多大。就像在半年前，市场也没有想到疫情叠加地产下行，在今年二季度对整个产业链的影响会如此巨大。所以，总量下行持续的时间和下行的幅度是需要持续去关注的。