秉持“把研究做好”的初心，历经12年沉淀，王鹤涛从长江证券实习生成长为行业“老将”，一路走来，他始终专注金属行业，心无旁骛。2021年，王鹤涛完成了新财富最佳分析师评选“十连冠”，晋级“钻石分析师”。

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：唐辉俊

原标题：《长江证券王鹤涛：坚守本心，打造自己的阿尔法”》

2021年12月23日，随着当年度新财富最佳分析师评选结果公布，王鹤涛成为评选历史上第三位“钻石分析师”。根据评选规则，累计十届夺得第一名的分析师才能获此殊荣。

从2010年7月入职长江证券研究所算起，王鹤涛已经深耕卖方研究12年。回望来路，他感慨，做研究其实是一个不断克服弱点的过程。“从自己知道，到能够清晰地表达出来，再到让别人听见并认可，都是研究之路上需要跨越的门槛，每一步都需要付出努力。”

01、成长就是不断克服弱点的过程

时间回到2009年4月，在复旦的硕士研究生涯已近尾声的王鹤涛，经同学推荐，成为长江证券研究所招收的第二批实习生，自此他开始了为期一年的实习。此时的王鹤涛对于卖方研究仍没有太多具体的感知，“能想到的就是要积极要努力，认真把工作做好”。此后，这种努力把工作做好的信念一直贯穿他12年的研究生涯。

作为初入职场的实习生，选择行业基本得听从公司统一分配。机缘巧合之下，王鹤涛加入了当时钢铁行业首席分析师刘元瑞的团队。此时的钢铁行业已逐渐褪去“五朵金花”的光环，虽然也曾在“2008年一揽子政策”的刺激下出现过一轮上涨行情，但很快便跌入漫漫熊途。

尽管研究的是这样一个偏冷门的行业，王鹤涛却并没有太多心理负担，他相信条条大路通罗马。“尤其是在卖方研究领域，个人成就的取得与所处的行业其实并没有太大的关系。新人刚入行的时候，情绪很容易受市场左右，但实际上，新人并不太清楚各个行业的发展脉络。卖方的收入模式是以研究换佣金，机会多的行业，买方关注度更高，竞争相对更激烈，而冷门的行业，要敲开客户的门，可能难一些，但竞争也相对缓和” 。

但即便如此，王鹤涛所面对的工作并不轻松，“压力特别大，节奏特别紧”，他这样概括自己的工作状态。

证券研究是一个充分竞争的行业，某些时候买方机构在挑选券商研报时，一般只选择排名前五者，如果排名在第十名及之后，则几乎不会被看到。研究员做到行业前五，研究所进入前十梯队，才能具有市场竞争力，否则会面临非常大的压力。

入行之后的王鹤涛，很快便感受到了这种压力。作为刚刚步入职场的新人，如何在短时间内完成对所研究行业的认知，实现快速积累，成为他首要面对的问题。

对此，王鹤涛选择了心无旁骛地奋斗，两点一线，睡醒了去公司，干到大半夜，累了回去休息。直到现在，他几乎仍保持着入行时的作息。他表示，行业生态也是如此，身处其中必须全力以赴。

凭借着勤奋与专注，在不断的摸索中，王鹤涛发现，“对于钢铁这类周期性行业而言，新人可以通过快速构建数据库的方式，对行业脉络形成一个清晰的了解，包括上下游以及每个中间环节的变化”。除此之外，“任何一个相对成熟的行业，都会有着非常成熟的研究体系和数量相对丰富的优质研究报告，在前人的基础上进行经验的消化吸收，并且纳入自己的框架内，也是一种不错的学习方法”。

在一年的实习生涯里，王鹤涛正式建立起了对于卖方研究职业的具体认知。在不断的工作中，他感受到，实践就是最好的学习方式，做研究同样属于“干中学”，每每在工作中碰到不太熟悉的东西，他都会回过头重新翻看相关的知识点。

而随着研究经验的累积，王鹤涛逐渐意识到，证券研究与学术研究之间有着很大的区别，因为商业研究最终都是要吸引客户关注，并让其付费，而要得到市场认可并不容易。这不仅要求研究员具备扎实的研究功底以及深刻的行业认知，还要有清晰的表达、严密的思路以及递进的逻辑。

“这对于研究员来说是一个不小的挑战，常见的情况是，你做到了10分，却只能讲出5分。”

为了克服这一挑战，王鹤涛在实习期就刻意训练自己。每次遇到研究所的定期答辩，他都会将自己关在屋里，对着PPT反复训练数十遍，力求不遗漏每一处细节。等到越来越熟练之后，他会跟同事之间相互讲演，邀请对方提问，以此来磨炼自己表达的流利度、沟通技巧以及思维反应的敏捷程度。

有了一定的积累之后，王鹤涛开始尝试接触客户，“被挑战以及互相讨论的次数多了，自然反应就很快”。

和很多新入行者一样，早期进行路演时，王鹤涛也会面临被质疑或者被忽视的情况，但他并没有因此苦恼：“全市场30多个行业，如果算上子行业的话，可能多达上百个，每个行业都是术业有专攻，卖方做纵向的深度研究，买方则需要对行业进行比较，更注重对投资机会的挖掘，因此，机构客户忽视你的观点也是正常的事情，这是一个选择的过程。”

“在这个行业，一定要保持乐观的心态。”王鹤涛称，证券研究行业不存在所谓的职业黄金期，能否坚持在一线、长期保持对市场变化的敏感度，核心在于个人能否保持一个年轻开放的心态。

02、钢铁是怎样炼成的？

王鹤涛所处的钢铁行业，是典型的需求主导大周期的行业。从钢铁产业链来看，其上游包括铁矿石、焦炭、废钢这样的原材料企业；原材料通过高炉、转炉冶炼形成粗钢，粗钢根据工艺和环境的不同，进一步热轧、冷轧出不锈钢、建筑用钢等不同的类型；之后输送到行业下游的建筑、机械设备、汽车、能源、传播、家电等领域，其中，一半以上的需求来自建筑业，行业集中度较高。

过去，在研究这一行业时，分析师们往往采用库存周期理论进行分析，其基本驱动是厂商存货的变化，即当生产过多时，厂商就会减少生产以消化存货。

一般来说，一个完整的周期分为四个阶段：被动去库存（需求提升，库存下降）、主动补库存（需求提升，库存上行）、被动补库存（需求下降，库存上行）、主动去库存（需求下降，库存下降）。相关周期性板块会在被动去库存阶段触底反转，在主动补库存阶段加速上行，在主动补库存阶段，则会有较高的超额收益。

2014年，作为周期品的钢铁价格已经跌了好几年，库存处于较低水平。此时，研究团队需要对大宗商品的运行周期给出相应的判断。王鹤涛及其团队在利用周期理论进行分析的过程中逐渐发现，需求似乎才是决定整个钢铁行业方向的核心要素，而传统意义上的库存，则是依附在需求之后的一个滞后指标，是结果而非标志。

随后，王鹤涛运用大量的数据进行论证，在经过忐忑的等待之后，他发现市场的运行与这一规律相符。也就是说，整条产业链是自下而上地传导，即下游需求影响钢铁产量，进而影响上游原料的需求。

王鹤涛总结，“研究钢铁行业，本质上是研究需求、研究宏观”。

这一发现让他意识到，做行业研究，每一个结论的得出，都必须辅之以大量的数据与模型推导，加之市场的验证。事实上，在钢铁研究的历史中，GDP、M2(广义货币供应量）、PMI（采购经理指数），甚至BDI（波罗的海干散货指数）等指标都成为过先行指标，不过，其提前量及有效性都不太稳定。

“从结论的得出，到多重角度的论证，再到传递出去，等待时间的检验，每一步都是很大的挑战，”王鹤涛说，“但对于卖方分析师而言，自己的研究成果最终获得市场的认可，对于整体框架以及信心的建立都有很大的帮助。”

不随主流，保持研究的客观性与独立性，是王鹤涛一直以来坚持的研究法则。在他看来，即使是同一个行业，不同分析师的关注点、对行业脉络的分析都会有所差异，哪怕对于同一份数据的解读，也会产生一些个性化的差异。

而保持个性的前提，一定是客观、严谨与公正，不能选择性地忽视一些数据，或者在逻辑上出现偏颇。“在频繁变幻的市场，一直坚守本心其实不是一件容易的事，但分析师还是应该坚守自己的执业原则。”

2015年，王鹤涛从刘元瑞手中接过团队首席的担子，当年，由他带领的长江证券钢铁研究团队蝉联了新财富最佳分析师评选第一名，圆满完成了长江证券王牌团队的研究传承。

2018年开始，王鹤涛的研究领域，在黑色金属的钢铁之外，增加了有色金属类目，并成为长江证券研究所金属与金属新材料行业负责人，这要求他站在更宏观的角度进行全周期产业的研究。

凭借一如既往的专注，此后数年，他带领团队依然连续拿下新财富最佳分析师评选金属和金属新材料研究领域第一名。

“作为一名分析师，如果没有追随市场的脚步，很容易就会被市场淘汰，我们需要不断适应行业的发展。”在这个过程中，王鹤涛认为，做研究最重要的是个人的逻辑思维，即思考问题的全面性与严谨性。

03、敬畏市场，打造属于自己的阿尔法

即使已经多年稳居行业第一名，对于研究，王鹤涛依然不敢有丝毫懈怠。尤其在面对市场时，他始终保持着敬畏之心。

深耕卖方研究行业多年，王鹤涛深知，遇到自己的研究预测最后与市场走势相左的情况，是常态。

“当你看好一家公司，而它的股价涨幅不如预期时，应当回过头看这家公司本身是不是真的优秀，如果是，那么应当更加坚定地看好；如果是研究上有失误，那就重新整理自身的研究框架和思路。”

面对瞬息万变的市场与行业环境，王鹤涛坦言：“很多时候，经过严密思考推导得出的结论和市场运行并不相符，再回头反省自己的推导逻辑会发现，过去的成功路径可能让自己形成了依赖的惯性，而原来的框架放到新的环境里并不适用。花了很长时间推导出错误的结论，这时难免产生挫败感。”

但挫败感也只是一时的，王鹤涛深知，做研究要保持一个开放的心态，要在市场运行的过程中，不断修正自己的研究逻辑。“市场永远是对的，只能从自己身上找问题。这个行业之所以压力大，是因为你永远都在接受挑战。”

“尤其是现在，人们获取信息变得容易，这其实增加了卖方研究的难度，因为泛泛地给别人提供信息，往往是没有意义的，你的客户获取信息可能比你更容易。这就对卖方研究的深度、逻辑严密性提出了更高的要求。”基于此，王鹤涛认为，当下对于客户而言，两类研究是有价值的，其一是及时性研究，其二则是深度研究。

“行业的竞争越来越体现在拼研究功底，而不像过去一样以拼信息为主。”王鹤涛表示，当下的卖方研究市场，研报并不稀缺，但那些沉下心来精心调研产生的优质研报仍属稀缺品，越有深度的研究越有价值。

在这种情况下，“每个人都要打造属于自己的阿尔法”，王鹤涛表示，通常，贝塔意味着运气，而阿尔法则意味着能力。

“这个过程中，没有捷径可走，勤奋是基础，其次是专注力。”王鹤涛则始终朝着100分前进，他表示，“大学时期的90分与60分都是合格的，没有人逼你做到100分，但是做商业研究，则总是希望自己做得更好，以此换来市场对自己的认可与支持。这就是竞争倒逼人不断进步的过程”。

面对日益激烈的行业竞争，王鹤涛直言，有竞争才有溢价和进步，如果一个行业按部就班，那么这个行业将失去活力。

04、“最好的青春，我们在一起”

从实习生成长为行业“老将”，王鹤涛始终坚守在长江证券，他对长江证券团队文化高度认同，认为这是一个能让人产生归属感的团队。

在他看来，这很大程度上与团队内部价值观的传承有关。“我们希望打造一个纯粹的团队，凝聚一批志同道合的人共同发展。‘最好的青春，我们在一起’，是长江研究团队价值观的最好诠释，相遇在长江、成长在长江、奋斗在长江，这就是最好的青春。”

多年来，长江证券研究所一直致力于“内生培养”，团队的培养、配合和凝聚力是长江证券的核心竞争力，目前长江证券的大部分分析师都是内部成长起来的。同时，研究所十分强调团队整体投研能力的打造，不靠一两个明星分析师单打独斗，注重团队的协同、效率。

截至2022年中，长江证券研究团队人数已接近200人。多年来，在后备力量的挑选上，长江已形成了一套完整的体系。

长江对实习生的选拔标准相对严格，在留用机制上，有一套完整的考核体系。首先是月度考核，考核维度包括工作量、工作态度、贡献度、出勤、工作总结等；季度考核维度则包括报告答辩的内容、逻辑、表达、应对等四个方面。实习每满3个月，需答辩一次，多次排名靠前，可优先录用；最后是录用答辩，安排在每年的第四季度，研究所统一组织新一届拟录用人员答辩，根据实习期间的表现、录用答辩成绩、研究所人员编制等确定拟录用人员。

王鹤涛介绍，长江证券研究所通常是站在选拔合伙人的角度去考量候选者。对于专业其实没有特别的要求，是不是学金融，差别其实不大，核心还在于考察候选人肯不肯吃苦，是否专注。

“卖方研究行业给了年轻人最快成长的机会，同时，这个行业压力大、节奏紧，对于新人的专注力、体力以及精神层面的聚焦力提出了较高的要求。”

经过层层筛选，在100个实习生里，最终留下来的可能只有二三十人。“这是一个大浪淘沙式的双向选择过程，这个模式坚持下来并不容易，它需要长时间的文化洗礼，要候选人认可长江的价值观，且具备合格的专业技能。我们挑选实习生，实习生同样也在挑选我们，但是一旦互相匹配，团队内部则更容易形成合力。”

而在实习生的培养上，长江证券研究所同样不遗余力。研究所内实行双导师制，由小组内主负责人进行日常指导，小组外副负责人进行研究指导，由所内领导就行业前沿资讯、从业技巧以及职业规划等方面进行指导。另外，实习生可以通过长江学堂，接触到大量的行业专家、资深前辈。

从数据库的搭建到周报、月报的写作，到逐步研究公司，建立数据模型，梳理公司的报告、发现公司亮点等，坚持循序渐进的学习思路与培养模式。“在实习生培养上，我们所有的资源是公开的，目标是挖掘出合适的人才。”

王鹤涛自身亦受益于此，实习期的他，正是在公司的带领下一步步前行，顺利度过了新手期。

王鹤涛仍然记得，入行时，研究所大约只有三四十人，行业也没有完全配齐，2009年获得公募分仓佣金收入1.7亿元，在国内券商中排名第16位，与第一名相比，尚有较大的差距，后者佣金规模约是其2.7倍。

12年过去，长江证券研究所的佣金规模已高达11.8亿，跃居全行业第二位。自2016年分仓佣金收入跻身行业前十开始，至2018年登上第一的宝座，长江证券的研究实力不断受机构投资者的进一步认可。2021年，长江证券研究所蝉联了“新财富最具影响力研究机构”第一名。

在不断壮大的过程中，长江证券研究团队诞生了许多“明星”，这些年，已培养出了10余位新财富第一名分析师，如长江第一位“白金分析师”，现已升任公司总裁的刘元瑞，同时获得“白金分析师”和“杰出研究领袖”的徐春等。而今，也诞生了长江第一位“钻石分析师”王鹤涛。

历经12年沉淀，如今的王鹤涛依然怀抱着把研究做好的本心，谈及个人的职业规划，他坦言，并没有太多考量。“在这个位置上，我只管把研究做好，专注聚焦就行，等哪一天到了新的岗位上，我也会努力去把新的事情做好。”

对话王鹤涛：关注需求爆发型和供给优化型细分行业

01、没有绝对的成长股

新财富：金属与金属新材料行业具体包括哪些细分领域，呈现什么样的竞争格局？中长期看，投资机会主要集中在哪些赛道？

王鹤涛：元素周期表上所有金字旁的都叫金属材料。金属与金属新材料，可以说是钢铁与有色的合并，按照我们团队的分工，大致可以划分为四个类别。

其一，需求爆发型的细分赛道，比如与新能源相关的能源金属系列，包括锂钴镍、稀土、磁材等品种。

第二，新材料领域的“专精特新”，整体来说，这部分新材料分布多且散，比如高温合金、钛材以及许多偏合金的品种，各细分赛道里面都会有一些比较优质的公司脱颖而出。

其三，偏大宗商品，即传统意义上的铜、铝、钢等品种。

其四，是比较特殊的品种，与大类资产配置以及宏观维度相关，主要涉及金银等贵金属相关维度。

一般来说，各赛道都有自己的机会。我们可以从几个维度来判断，即“两手成长，一手周期”。

第一手成长指需求，即需求爆发时代的新周期和新贝塔。譬如最近几年新能源车赛道所带动的需求的高速增长，包括上游需求的爆发，重点集中在锂、镍、钴，包括稀土、磁材这一批品种上。

第二手成长，是指新材料领域的一些“专精特新”公司，其机会更多体现为偏供给端的优化出清，即经过多年的产业格局洗牌和出清之后胜出的一些头部优质公司。

需求爆发性的成长，一般来说是偏贝塔型的，而供给优化型的成长，是偏阿尔法型的。

一手周期就是传统的大宗商品类，譬如金、铜、铝、钢等品种。从大周期视角来看，细分品种里会有一些相应的投资机会，值得我们重点挖掘。

不同的维度，关注点也不同，背后所对应的主线也是不一样的。

如果是需求爆发型的成长，蛋糕扩大的过程往往容易带来赛道的量价提升，所以，我们要关注整个产业链系统性的指标，关注的是整个行业层面的需求爆发，以及整个产业链层面的边际超预期，比如像新能源车的渗透率、产销量是不是超预期等；之后再渗透到具体标的上，根据具体价格变化，量的变化进行判断，譬如看成长的速度、产能扩张的速度等指标。

而供给优化型赛道，更多聚焦于标的本身的变化，比如龙头企业的市占率，及其带来的行业格局的洗牌。关注其通过何种优势来抢市场、提升市占率。通常而言，其也有两种分类，一类是我们“看得见的壁垒”，包括明确符合未来产业升级以及进口替代的行业。另外一种是“看不见的壁垒”，这体现在一些传统的譬如金属加工相关的领域里，这些领域内也会存在一批通过低成本优势，逐步挤占市场份额而冒出来的优质公司。

所以大家关注的焦点，一是要更加聚焦在行业层面，由整个需求爆发产生的超预期；另外则体现在细分赛道上，关注具体标的自身的竞争力优势。至于传统大周期的铜、铝、钢等，还是要考虑到全球的宏观环境，以及一些其他方面的变化。

新财富：长期来看，这一行业是更加倾向于投资龙头，还是挖掘成长股？

王鹤涛：万物皆周期，成长股没有绝对的成长。每一个时代，对应的都是不同的成长。

2003-2007年，五朵金花“煤飞色舞”，在房地产周期的驱动之下，当时的铜、铝、钢类似于今天的成长股。但本质上，没有绝对的成长，没有绝对的周期。大家经常讲说“万物皆周期”，就是这个道理。

所以短期来看，依然处在需求爆发式增长的新赛道里的品类，比如能源金属，锂、钴、镍、稀土等，会更偏成长属性。

另外一个维度是像铜、铝、钢等品类，周期性会更强一点，我们就要去关注它细分行业里的结构变化。比如铜，我们会看到，在整个供给端越来越刚性的同时，需求端多了新能源等新的需求。这样供需两端优化，会使得原来这种强周期性波动品类的周期性减弱。比如铝，因为“双碳”的影响，它的供给端被卡死，相比原来产生了不一样的变化，或者说整个行业在不同的发展阶段，有不同的重心。

02、“新能源+”本质是传统品种的逐步升级和革新

新财富：随着“双碳”战略的推进，企业碳资产扩张，也为金属与金属新材料行业带来了新的机遇，您如何看细分行业的获益情况？

王鹤涛：整个趋势是下游结构优化后，行业自然实现碳达峰。碳达峰、碳中和是一个比较中长期的规划，这个大方向下，未来10年，能源结构会得到调整和优化。其引申出来的一些新生需求，目前还处在高速成长之中，比如新能源、风电光伏等。对应在材料端，上游环节的锂、钴、镍、稀土等成为一种新型的方向。

传统方向更多聚焦于一些在控产能背景下自身结构不断优化的产业。以钢铁为例，钢铁行业可能有一半以上的需求绑定在房地产、基建上，在工业化后期，房地产、基建需求会下降。下游结构优化之后，钢的需求减少，自然会逐渐达峰。

在这个过程中，产业内部也会进行一些结构的优化。譬如原来在炼钢过程中，铁矿石跟焦炭会导致碳排放，工业化后期，我们会看到可回收系统的建立，废钢的使用比例也会越来越高。美国现在废钢炼钢的比例达到了70%，日韩等国是30-40%。我们现在的比例比较低，原因在于存量并且具备可回收条件的废钢还在储备之中，随着时间推移，这个比例肯定会越来越高。

新财富：您如何看待“新能源+”对金属与金属新材料行业的影响？

王鹤涛：新能源更多的还是一些新型的发展方向，或者产业结构升级，或者时代发展所带来的优化的结果。

材料是什么？可以说是一个时代文明进步的基石。比如过去有石器时代，后来有青铜时代，过去100年全球工业化的高速推进可以定义为钢铁时代、钢筋混凝土时代，未来，随着我们进入高质量发展阶段，随着全球产业转型升级，肯定会进入一个全面的新材料时代。

从范畴来讲，不应该绝对地说是“新能源+”的概念，本质上，更多是传统的品种在逐步升级和革新，比如说钢铁，在逐步做一些轻量化的合金钢或特种钢，其本身也在升级的。与此同时，还有一些新兴品类的爆发，比如新能源车驱动的需求、电池对需求的带动等。

未来，我们向高质量或者产业升级的时代过渡，具备更高或者更优质性能的各个细分品种、细分材料，都会大放异彩。

03、锂价维持高位震荡，黄金资产价格修复可期

新财富：过去一年，锂的价格大幅上涨，不少龙头企业表现也非常优秀，在您看来，未来锂价会是怎样的走势？

王鹤涛：从周期视角来看，上一波周期在2017、2018年到了一个高点，碳酸锂的价格到了18万元/吨之后，随着补贴的退坡、新产能的投放，大概2-3年的时间，其价格跌至4万元左右，整个行业的供给端承压。

同时，我们明显地看到，最近两三年锂需求端的超预期。随着新能源车渗透率的大幅提升，C端的接受度提高，各种各样的创新出现，需求端出现了一个快速的爆发。

因为有很多资源的供给布局在国外，根据我们的统计，供给端其实存在一定的投产不达预期的可能。同时，在这一波产业链上行过程中，整个产业的库存去化比较厉害。考虑到库存的回补，我们觉得，2023年锂的价格应该还是维持高位震荡。

新财富：投资者如何把握锂的投资机会？

王鹤涛：从大周期的角度来讲，回看2019年，碳酸锂价格才4万多元，基本面跟股价都是“双底”。当两者都到了一个比较高的位置时，其实整个产业链的景气趋势没有变，但是从投资角度来讲，第一，波动肯定会加大，这是很正常的现象，第二，要更加关注整个产业链的边际超预期。

从术业有专攻的视角来看，个人投资者可以直接买一些基金产品，交给专业的人来判断，可能会更好。

新财富：像钴、镍这样的金属品类，龙头企业呈现怎样的竞争格局？

王鹤涛：钴、镍龙头企业之间的竞争慢慢回归到成本上。目前龙头公司的竞争格局，第一体现在资源的掌控上；第二是成本，这也是核心所在；第三，是跟下游用户尤其是大客户之间的绑定。如果说产品没有太大差别的话，其实最终的竞争都会慢慢回归到成本上来，所以，大家可能会关注谁在资源端更有优势。

新财富：如何看待稀土价格中长期走势，其背后的逻辑是什么？

王鹤涛：中长期来看，稀土行业我们觉得会迎来重估。从过去十年的价格走势看，这个品种其实没有怎样证明过自己。这一方面是因为需求端不稳定，另一方面是供给端一直有黑稀土的扰动。现在整个行业跟原来完全不一样，需求端多了新能源，开始快速增长；而供给端，一方面是实行配额制，另一方面是配额制之后，黑稀土的扰动因素基本没有了。因此，整个行业未来会进入一个相对良性的状态。从长周期视角看，其会保持中高位震荡的状态。

新财富：如何判断黄金品类的投资逻辑和趋势？

王鹤涛：黄金品种的定价，短期看避险，中期带有一定的商品资产属性，拉长来看，其实是跟着美元的实际利率走的。所以我觉得，黄金是比较值得关注的品种。

第一，过去3年，黄金处在顺周期的维度，未来如果进入一个相对偏衰退的周期，在美债利率达到0.5%的低点之后，美国的名义利率开始进入下行通道的话，我们觉得，黄金会开启右侧上涨的行情。

第二，从投资的视角来看，黄金类权益资产的判断其实比对黄金价格或者黄金行业的判断都更加简单一些，因为整体来说，如果美债利率在高点，那么黄金以及黄金股的估值全部都会在相对偏底部的位置。

第三，从美元的实际利率来看，当海外市场进入偏衰退的周期之后，我们往往可以看到，利率下行速度会比通胀下行的速度快。而且，上一轮周期时，有供给端上行的辅助，导致海外的需求端见到下行拐点之后，供给端还在往上走，这导致通胀下行的速度比较快。这一轮我们判断，整个通胀的中枢应该比上一轮周期要高不少。

随着美元名义利率下行，我们很可能会在未来比较长的一段时间里看到美元的实际利率为负，这对黄金资产的价格修复比较有利。

04、大宗品种周期属性减弱，向高阿尔法、低贝塔过渡

新财富：铜、铝、锡等金属的周期属性正在减弱，未来它们的投资价值如何体现？

王鹤涛：周期属性减弱的行业应更聚焦行业本身的发展。过去20年是中国经济波澜壮阔的20年，也是工业化高速腾飞的20年。所以我们一直在讲，在房地产投资所驱动的高速增长的宏观环境下，产业跟随着宏观趋势也容易呈现低阿尔法、高贝塔的波动。

这几年的问题在于整个宏观层面的波动在减弱，因为我们在逐步优化产业结构，实现产业升级，因此，贝塔端在减弱。但是在供给侧改革、双碳等推进之后，各产业的中小公司经历了一轮出清，接下来是哪些头部公司会凸显竞争力的问题。所以，这一批原来周期性很强的大宗品种，现在都开始向高阿尔法、低贝塔过渡。

这种变化使得整个周期品或者大周期的研究框架在发生变化。原来，我们聚焦的是自上而下的研究，更加关注宏观层面的拐点所驱动的阶段性的弹性。现在，自上而下或者宏观层面的扰动，对整个产业链的投资机会的影响在削弱，大家更关注的是优质的头部龙头。所以，研究也在下沉，越来越聚焦行业本身的发展变化以及一些头部的优质公司，而不是宏观层面。这可能是跟以前不太一样的地方。

以铜来说，过去大家关注的是宏观层面的变化对铜的影响，现在越来越聚焦行业本身，就是在行业里面做选择，首先，看矿好不好；第二，看运营，包括整个公司质地怎么样，带不带成长属性，是否还有放量空间。所以我们对一些优质头部公司的关注，聚焦程度在提高。

当然，在整个宏观环境承压的时候，如果是贝塔大幅为负或者给了一个负反馈的话，短期确实会削弱阿尔法的影响，但是拉长时间来看，阿尔法依然会脱颖而出。

05、高端材料不断升级迭代，中低端金属回归成本角逐

新财富：放眼全球，金属新材料产业的垄断加剧，技术壁垒越来越深，我国材料领域在国际上处于什么样的地位？

王鹤涛：未来会是两个维度。一是“看得见的壁垒”，比如高温合金等比较高端的材料，我们还处于不断追赶国际水平的过程中，未来还要承担国产化和进口替代的要求。因此，现在要不断进行高端材料的升级进步，从硬度、质量、高温耐受度等方面提升材料性能。

二是在一些相对同质化的领域，比如不锈钢加工、铜和铝的加工等，这些领域同样存在壁垒，但是产品会比较偏同质化，竞争会慢慢回归成本。经过多年洗牌，这些领域里有些比较优质的公司，成本优势会越来越强，出现“剩者为王”的竞争格局，很值得关注。

总结就是，高端材料不断升级，创新迭代，中低端材料则会越来越回归成本。

新财富：与发达国家相比，在材料领域，我国在哪些方面具备优势？

王鹤涛：相对大宗化的品种，优势是非常突出的。因为中国制造最强的优势是成本，在这个维度里，我们会看到龙头企业在迅速抢占份额的同时，出口份额也在提升。当然，它会受到外需的影响，但是整体来说，在出口方面，我们具备了参与国际角逐的能力。

在顶尖领域，过去十年，我们在不断创新以及研发的过程中，取得了很大的进步，但是它需要时间来沉淀，不是一朝一夕就能呈现出来。不过总体趋势向好，我们整个高端材料方面的进步非常快，未来也会成为重点突破的方向。