编者按

中国证券研究行业诞生至今已满30年，自上世纪90年代末开始探索市场化转型以来，这一行业获得了飞速发展，本土证券分析师群体的话语权不断壮大，成为资本市场的重要参与者与建设者。

新财富最佳分析师评选作为中国本土第一份市场化的分析师评选，自2003年开启至今已20年，通过公正、公平、公开的评选，与市场各方共同挖掘了大量优秀分析师。值此新财富最佳分析师评选20周年之际，我们期望通过《对话投研天团》系列访谈，深入挖掘中国顶尖分析师群体的成长故事、研究心得与最新观点，展现分析师群体的精神风貌、职业生态及专业水平，推动行业高质量发展。

该系列访谈自2022年初正式启动，由证券时报、全景网、新财富共同参与，历时逾半年，跨越多地，走访了来自10余家证券公司的32位顶尖分析师和投研领袖，形成23段对话视频，和32篇人物深度访谈文章，共计约30多万字。即日起，这一系列内容将通过证券时报、全景网、新财富的全媒体渠道陆续发布。

证券分析师是连接资产和资金两端的重要枢纽，通过分析师群体的讲述，不仅能看到中国证券研究行业的成长历程，也能窥见资本市场、实体经济的发展步伐。在当前金融市场改革深化的背景下，证券分析师承担着服务实体经济、支持产业创新的重要使命，期望通过这一系列访谈，为促进新时代证券分析师更好地履职，证券研究行业顺利转型升级，搭建沟通交流的平台。

穿越30年，作为中国首家证券研究所，申万宏源证券研究所的影响力延绵而深厚，其背后，是包括郑治国在内的数代研究人的坚守和传承。开拓、创新和传承，透过郑治国和申万宏源证券研究所的成长历程，能一窥中国证券研究行业发展的诸多细节，他们照见的，也是中国证券研究行业的过去、当下和未来。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：万丽

上海黄浦区南京东路99号，是一栋建于上世纪30年代的老建筑，和现代化的商务办公楼相比，更多了几分历史的厚重感。中国首家证券研究所——申万宏源证券研究所落户于此，这里成为过去30多年资本市场很难绕开的信息聚集地和人才集散地。

申万宏源证券研究所董事长郑治国第一次走进这里，是2001年。

当时，国内证券研究的市场化转型才刚刚起步，他所在的申银万国证券也尚未与宏源证券合并。由于对证券研究业务寄予厚望，申银万国证券刚刚于2000年完成了旗下申银万国证券研究所（简称“申万研究所”）的增资扩股，使之成为独立的法人机构，开创了证券研究机构独立市场化发展的先河。

在南京东路99号的21年里，郑治国从研究新人成长为新财富最佳分析师、杰出研究领袖，而今，他担任申万宏源证券研究所党委书记、董事长，把好研究传承关的同时，继续带领研究所开拓新模式。

穿越30年，被称为“证券研究界黄埔军校”的申万宏源证券研究所也依然强势。当前，其在中国证券业协会登记的分析师人数排名全行业第四。在先后经历庄东辰、秦曦、陈晓升、郑治国等管理层打磨后，这家老牌研究所的总经理一职，现今交到了80后少帅，自2006年毕业就一路在南京东路99号成长的周海晨手中。

01、中国证券研究拓荒者

从一个研究新人，到老牌研究所负责人，郑治国成长的这21年，也是证券研究行业伴随机构投资者蓬勃发展而不断成熟的历程。回顾过去，他首先想到的是感谢资本市场大发展的时代，“尤其是2002年以来，随着价值投资时代的到来，以公募基金为代表的机构投资者快速发展，给卖方研究提供了很好的发展土壤”。

除此之外，他最为感激的是，自己遇到了申万宏源证券研究所这个“很好的平台”。

申万宏源证券研究所的前身——上海申银证券研究所的成立时间是1992年10月16日，它也是国内最早登记成立的证券研究机构，彼时，中国资本市场也才懵懂起步。1993年5月，上海万国证券组建研究发展部，吸纳人才，并开始摸索学习国外证券研究报告的写作模式。为此，其屡次派员工赴香港等地参加证券市场发展研讨会，并与野村综合研究所等国际机构展开交流。

1997年，申银证券和万国证券合并，申银证券研究所更名为申银万国证券研究所。1997年8月，研究所与中国证券报在北京联合举办“首届中国行业经济研讨会”，这也是国内证券研究机构举办的第一场大型行业研讨活动。

1998年，华夏基金管理有限公司等“老十家”公募基金公司相继成立，以公募基金为代表的证券研究“大买家”出现。

申银万国证券研究所为代表的证券研究机构抓住机会，于1998年12月在苏州举办“申银万国研究产品推介会”，这是国内证券研究机构首次举办面向基金经理的产品与服务推介活动。

1999年5月，其又在上海举办基金客户交流会，向10家基金公司重点推介网络板块。5月19日，以网络板块为主流的行情发动，研究的价值得以快速验证。

研究机构向基金公司销售研报，为基金投资提供参考，并从中收取佣金这一商业模式得以成型。这也奠定了中国证券研究行业此后20年的商业模式，所有从业者的市场化大发展之路从此开启。

由于前瞻性地把握了中国证券市场飞速发展的脉搏，2000年7月，申银万国证券研究所从母公司单飞，变更为有限责任公司，对内以申银万国证券公司控股子公司的模式运营，对外成为具有企业经营资格的独立法人单位，注册资本金增资为2000万元，并正式更名为上海申银万国证券研究所有限公司。这一年，申银万国的基金服务市场佣金总量第一。2000年12月，其首次以国际投资银行的服务理念与标准，在上海召开申银万国2001年度投资战略论坛。

单飞，是申万研究发展历程中的一次重要转折，独立后的申银万国证券研究所彻底从原来的对券商内部服务，转变为对外部机构投资者服务，由原来的内部评价转变为自负盈亏。

郑治国2001年加入申银万国证券研究所后，先后从事基础化工、石油化工等行业研究。“一路走来，研究所对于员工的培养培训使我收获最多。”郑治国称，这也几乎是每一个进入申万研究的人的共同感受。

他至今仍然清晰地记得，近20年前为了更好地服务QFII、公募基金等机构投资者，深入挖掘上市公司投资价值，研究所选了10家上市公司进行深度研究，“申万研究可以说是国内同业中第一家进行资产负债表、利润表及现金流量表分析和预测的机构。我选的是一家化工企业，在这个过程中打下了行业及公司的研究基础”。

为了适应新的竞争环境，申银万国证券研究所迅速建立起一套市场化的机制。2005年开始，其在业内首创“派点制”，并制定了“高级分析师成长机制发展纲要（SAGA）”，以完善分析师的考核、激励和晋升制度，提升研究效率。

由于充分市场化，郑治国也亲身体会到，在服务机构的过程中，通过路演与投资者沟通，促使分析师不断反思并提高自己的专业能力。“可以说，公募基金、保险资管等机构的基金经理、研究员都是自我提升路上的重要帮手，因为他们每一个问题都督促我要去深入研究。要感谢机构投资者的各位朋友对我的帮助和支持。”

2006年，申万研究所第一次在香港进行了港股研究推介，率先将研究领域覆盖到全部中资股。到2008年，研究所在市场上首次提出“预期差”理论，后续几年创立并不断优化了以“一表两会”为特征的研究体系，一表指“关键假设表”，涵盖所有影响市场的关键指标，“两会”指研究执委会的周度例会和分析师的月度观点交流会。在实践过程中，“驱动力+信号验证机制”“基本面趋势投资”等研究思想开始显现价值。

“市场化道路尽管让员工危机感、压力感倍增，但是也大大释放了活力和效率。”郑治国称。

在这样的体系下，郑治国快速成长为一名成熟的分析师。2003年，新财富推出最佳分析师评选，弥补了证券研究行业外部评价的空白。2005-2010年，郑治国连续6年9次上榜，成为基础化工和石油化工领域最佳分析师。这位相关研究领域的佼佼者，实至名归。

2015年，申银万国证券与宏源证券合并组建申万宏源证券，两个研究团队也顺利完成融合，并围绕证券行业转型与创新发展的重大机遇，加快转型创新，进一步完善了全研究领域的深度覆盖。

2018年，陈晓升卸任申万宏源证券研究所总经理，带领团队开拓创新、摸索研究转型创新、实现百年传承的重任，交到了郑治国手中。

02、30年稳如磐石背后的细节：

积累、迭代、创新

穿越30年，申万宏源证券研究所今天依然强势。当前，其在中国证券业协会登记的分析师人数排名全行业第四，仅次于中金公司、中信证券和国泰君安证券；完成了对近1000家海内外重点公司的高质量覆盖，在A股则实现了31个申万一级行业的全覆盖。

截至2021年，申万宏源证券研究所已连续19次跻身新财富“最具影响力研究机构”“本土最佳研究团队”榜单前列，其中，14次名列“最具影响力研究机构”前三，9次名列“本土最佳研究团队”前三。

迄今为止，新财富最佳分析师评选已举办了十九届，申万宏源证券研究所也是业内唯一连续19次上榜两个重量级团体奖项的机构，彰显了一家老牌研究所在市场上不绝的影响力和旺盛的生命力。在这背后，平台化建设和传承体系是其30年穿越牛熊的秘密。

郑治国概括申万宏源证券研究所“行稳致远”的原因，首先是一路保持了战略定力，其次是不断夯实平台化建设，研究所的研究管理体系、人才培养培训体系和机构客户服务体系不断完善并传承。

2011年开始，郑治国升任申万宏源证券研究所副总经理，主要工作转为研究所的管理，他对研究机构的平台化建设和传承，有了更深的体会。

申万宏源证券研究所注重平台化战略，高度重视研究体系建设。而今，其已实现研究领域全覆盖，一方面，实现了国内外宏观经济及投资策略、大类资产配置、固定收益、金工衍生品、战略及产业、政策研究的全覆盖，另一方面，实现了所有行业研究中观领域、A股及中概股重点上市公司的全覆盖。

其次，以“一表两会”为抓手，形成了以宏观研究为指导，以策略研究为核心，以公司及行业研究为基础，兼顾固定收益、基金和衍生品等各领域的完整的证券投资研究体系。

这一全面的体系搭建并非一蹴而就。郑治国介绍，申万宏源的研究体系一直在迭代更新，从而保持研究的有效性。例如，定价一直是证券研究的核心之一，随着科创板、北交所相继设立，全面注册制推进，企业上市标准突破了盈利的限制，一些盈利不稳定、商业模式较为新颖的公司也迎来上市机遇。这些资产的定价，对传统的估值方法（收益法、成本法和市场法等）提出了全新的挑战。

而早在2014年，研究所就提出了“驱动力VS生命周期”的分析框架，对新经济行业进行了系统的研究，以匹配企业所处不同阶段的估值方法。

此外，在近年证券经纪业务向财富管理转型的大趋势下，申万宏源证券研究所也加大了对内协同力度。财富管理、资产管理业务面向个人和企业客户，无论居民理财，还是企业管理自有资金，由此衍生的研究需求有很大一部分体现在大类资产配置上，即通过配置不同类别的资产，分散组合风险，实现更高的长期回报。这与二级市场的研究需求更多集中于产业、资产价值有显著的不同。

为此，申万宏源证券研究所顺应市场需求，加大了资产配置的研究和应用。郑治国介绍，这样做的重要性在于，首先，在资金运用层面，合理匹配资产和负债的期限是第一步，根据负债的特性来选择合适的资产类别，这意味着需要保证可用资金的充裕，避免出现流动性风险，而风险研究本身就是证券研究的天然使命；其次，预测各类资产的潜在收益和风险，需要加大宏观自上而下资产配置的研究力度和深度，这与传统证券研究一脉相承；最后，推动大类资产配置工具化和体系化，有助于内部财富管理业务的协同，令业务开展过程中，能控制风险的同时，创造最大收益。

此外，申万宏源证券研究所还注重知识积累，打造以核心驱动数据库和申万指数为主的可持续发展系统平台，宏观、中观、微观与数量化平台建设同步推进。而由其于2003年开始发布的“申万行业分类”是业内设立早、体系全、运用广泛的行业分类之一，“申万指数”也是行业内外广泛使用的证券指数，已建立国内市场行业指数的品牌影响力。

03、证券研究界“黄埔军校”：

从这里走出千余金融精英

研究体系的不断迭代之外，申万宏源证券研究所影响力不断延续和扩大的另一秘诀在于传承。独到的培训体系和人才培养战略，是其研究得以传承和发扬的关键。

从很早开始，其就在研究沉淀的基础上，不断设计开发自有专业课程，形成体系化的培训框架。目前，经过30年的积累和沉淀，申万宏源证券研究所内部已有针对长期实习生、新员工、中生代及业务骨干的分层人才培养体系，形成了“行研精英训练营”“投研特训营”“外滩研学堂”等系列品牌课；建成了一套全周期的人才培养体系，包含全面的培训课程框架、分阶段培养项目、带教体系，以及配套的人才发展保障制度、能上能下的竞争机制，夯实团队可持续发展根基。

这一体系不仅为研究所培养和储备人才发挥了重要作用，为申万宏源证券研究所内部员工提供投研学习平台，还为客户培养了人才，一些买方机构将研究员送来接受培训也是常见的事。据介绍，研究所已培养外部学员万余名。这些课程和体系，让申万宏源证券研究所的名气得以延续，推动其品牌化和产品化升级。

说起30年来申万宏源证券研究所对资本市场的人才贡献，郑治国如数家珍，“创立至今，研究所已先后培养了1300名活跃在资本市场上的各种优秀人才，他们有一部分已经成长为证券公司、公募基金、私募基金、研究所、保险资管、PE、上市公司等机构的高管，有一部分成为了投研总监、明星基金经理、优秀分析师、上市公司IR等优秀专业人才”。

近年来，随着资本市场的不断扩容以及研究价值的不断扩展，分析师服务的群体不再局限于二级市场。申万宏源证券研究所探索并建立的全周期人才培养体系，也基于外部环境的变化以及研究所内在发展定位持续迭代更新，包括通过战略布局，加强产业研究人才的引进和培养；更新配套业务课程体系，不断丰富人才培养框架；结合业务发展，完善考核激励机制等方面。

当前，申万宏源证券研究所在团队建设方面采取“内部培养为主、外部引进为辅”的策略，对内大力托举新生代、中生代分析师，对外稳步引进公司重点战略布局领域、重点板块中具有市场影响力的核心人才。

长期以来，申万宏源证券研究所注重以企业文化为纽带进行团队融合，基于体系化的人才培养模式，充分发挥“传帮带”的传统，打造了一支具有合理化梯队的老中青结合的研究队伍。

郑治国在申万宏源证券研究所的21年，深受“传帮带”文化的影响。“在上层，历任公司领导对研究所发展战略的引领与支持，让研究所在专业道路上能时刻保持独立性，行稳致远。而在我的成长过程中，很多总公司领导、同事、同仁也都给予了无私的帮助和指导，包括李剑阁老师、庄东辰博士、秦曦所长、陈晓升所长等老领导言传身教。最后，我们研究所1300余名新老员工的共同奋斗及相互支持，也是让我们不断进步的重要力量。”

证券分析师的核心工作是资产定价，并为专业投资者提供咨询建议，除了要有扎实的研究能力，还要具备良好的观点推介能力。与20多年前相比，影响资本市场走势的因子不断增多，形势变得复杂，研究的变量也不断增加，研究所招聘时，要求也在不断变化。

“相比我入行时，现在分析师招聘工作更加专业化、体系化，对于候选人的各项要求也更加全面。”郑治国表示，一个优秀的卖方分析师有几大特质不可或缺：适合的性格特点、全面的知识结构、良好沟通能力、勤奋踏实、自我驱动和抗压能力等。

如今，申万宏源证券研究所秉持“打造百年研究团队”战略，以“培育百年团队、拓展人才价值”的理念，兼容并蓄，吸引优秀人才。

04、突破瓶颈，探索商业新模式

过去20多年，证券研究行业的收入结构一直以公募基金分仓佣金为主导，如今，行业竞争越发激烈，这一盈利模式也被认为过于单一。

竞争分仓佣金蛋糕的券商越来越多，以2021年为例，全行业共有90多家证券研究所（含外资）分抢222亿元的分仓佣金，大小券商录得收入差距较大，头部券商如中信证券录得总佣金16.7亿元，排在第40位的华安证券则为9989万元，更有超过60家研究所的分仓佣金收入低于1000万元。

此外，每年全行业分仓佣金收入受市场波动影响较大。虽然2021年全行业222亿元分仓佣金收入创下历史最高，但是2019年这一数据仅为77亿元，2020年升至139亿元，首次反超2015年大牛市创下的126亿元纪录。

长期以来，证券研究所无法摆脱市场周期波动带来的盈利焦虑。郑治国认为，佣金模式不能完全体现证券研究创造的价值，研究机构还需要其他路径来扩大其价值。

近年来，申万宏源证券研究所紧跟控股公司转型步伐，启动内部转型布局，包括以“研究搭台，联合展业”为模式，从单一佣金收入向以机构佣金为主、其他证券投资咨询服务及综合收入共同发展的模式转变。

传统二级市场研究之外，申万宏源证券研究所近年来特设了产品研究、产业研究、政策研究等架构，以扩大研究覆盖和客户服务的广度和深度，在合规的基础上进一步支持证券公司各项业务发展，同时，注重跟公司其他业务部门的协同，重塑自身专业价值和业务模式，不断探索收入来源多元化、研究价值最大化的路径。

郑治国介绍，目前申万宏源证券研究所的收入虽仍以分仓佣金为主，但其他证券投资咨询收入及内部业务协同收入占比逐年提高。

05、担时代新使命，造百年研究团队

2020年，郑治国将申万宏源证券研究所总经理的重任交到了周海晨手里。周海晨是典型的“申万模式”培养的人才，在此经历了从应届毕业生、成熟分析师向研究所管理者转变的全过程。这一老牌研究所再一次实现班子的传承。

当前，中国经济进入新发展阶段，资本市场发挥价值发现、专业定价功能的重要性日渐彰显，这背后，需要深度、有价值的研究做支撑。全市场从资金端到资产端乃至政策制定者，对深度研究的需求都在不断提升。这也充分反映在从业者的职业上升通道的变化上。

郑治国观察到，当前卖方研究人才的职业发展空间明显更宽。首先，由于公募基金规模大幅提升，机构投资者对投研人才的需求增加。其次，银行理财子公司陆续成立，需要搭建投研体系，增加了对投研人才的需求。同时，券商内部其他业务条线也有培育投资研究能力的需求，卖方分析师在证券公司内部转型发展也是一条职业发展路径。此外，转型至上市公司担任高管，以及到大型互联网和金融科技公司，尤其是数据类公司担任投研人员，也是分析师的又一发展通道。随着海外买方机构本土化布局提速，对本土投研人才的需求也会增加。

中国证券研究行业用30年从懵懂走向成熟、从对内服务到全面掌握市场定价权，新时代、新形势下，证券研究的使命再次被提到新高度。以申万宏源证券研究所为代表的机构，具备长期的平台化建设和专业积累基础，如何敏锐地把握住时代使命，以服务国家战略为己任，“建体系，出思想”，在保持传统研究市场影响力的同时，厚积薄发，加大政策研究力度，大幅提高对决策的影响力，成为新的命题。

2019年科创板问世，申万宏源证券研究所联动央视持续发布《科创板投资一本通》《科创板白皮书2020》等，成为市场了解和投资科创板的重要宝典。在“碳达峰、碳中和”的目标下，其积极响应并推动金融资源向绿色发展领域倾斜，2021年5月，发布《申万宏源研究碳中和白皮书》，对资本市场打造双碳战略进行了全景分析。2021年8月，申万宏源证券研究所推出全市场第一个完整的投资复盘体系成果《致敬，我们的市场——中国股债、行业全景复盘》，将多年的研究知识积累、不断完善的基本面研究成果和对市场的深度理解集中呈现。

此外，国际化发展正成为头部券商发力布局的重点，如今，申万宏源证券已经走在了国际化的前沿，并在2019年成功登陆港股，利用自身境内外资产、牌照、渠道优势，致力于为客户提供多元化、高质量的跨境综合金融服务。

郑治国介绍，国际化布局也成为申万宏源证券研究所未来的重点之一，从助力控股公司国际化战略落地，以基于本土的国际化为根本，讲好中国故事，从提升英文报告比重、扩大Long-Only机构投资者的覆盖广度、加强海外客户服务力度、提供定制化研究服务等多个层面，积极拥抱国际化。

看未来，证券研究不可忽视的一大变量还包括金融科技。信息获取和数据处理，是证券研究的核心功能，而这一功能都在被大数据和人工智能所改变。

郑治国对此进行了深入思考：大数据具有海量、高频和细颗粒度的特点，在即时性和精准性上极大提升了数据价值，而非结构类的图像、语音、语义等数据，突破了传统数据局限；人工智能在高频量化交易、事件分析、舆情分析方面被越来越多使用，提升了数据处理的广度和速度。

“金融科技给证券研究和服务都将带来深刻改变，目前国内整体处于数据建设阶段，今后将进入到知识创新阶段。未来，金融科技对于证券研究的战略意义重大。”郑治国称，申万宏源证券研究所将适应金融科技的内在要求，通过对研究全流程的优化再造，从数据赋能开始提升研究效率，最后实现全程的数据化研究、实现研究传承。这一转换过程，会给传统研究模式带来较大改变，对于分析师而言，工作中要更具有数据思维能力，通过数字化夯实基础模型建设，用数据迭代优化研究，更好地服务客户。

当前，申万宏源证券研究所已通过数据平台建设，在金融科技方向做战略性投入，通过平台完成数据积累、知识沉淀，实现一体化的数字研究，使分析师具有更强大的数据处理能力，并在前沿的人工智能方面加强投入，探索新视野。

一边把好研究传承的关，一边继续带领研究所开拓新模式，郑治国和申万宏源证券研究所的使命都在继续。