随着大额License-out（对外授权）交易频现，中国创新药行业在全球资本与跨国药企面前正不断证明自己的研发实力。

行业向好势头的另一面是一级市场投融资交易仍在低谷期。聚焦到创新药领域，有些企业拿到全球BD交易大单，更多企业还在融资的道路上艰难前行。

这意味着，中国创新药行业正步入分化阶段——具备临床数据、全球视野和融资能力的头部企业逐渐突围，而大多数企业仍面临生存与发展的双重考验。

今年6月，《21世纪经济报道》记者专访丹麓资本管理合伙人兼北京总经理许谦，围绕创投在创新药生态中的角色、BD交易热潮的背后逻辑、创投基金退出路径的制度现实展开对话。

在他看来，License-out不应被简化为“卖青苗”，而是一种兼顾现金流与战略验证的现实选择。更重要的是，只要核心团队还在，具备持续研发的能力，就仍有可能围绕原有平台开展“连续创业”，推动管线的不断发展进化。

尽管创投行业尚未迎来全面复苏，但中国创新药行业过往十年已经获得巨大发展。只要人还在、能力还在、信心还在，创业的“种子”就不会干涸，创新项目的森林仍将延续繁茂、生生不息。

创投在创新药生态中的角色

《21世纪》：从创投的视角看，你如何理解市场化基金在支持创新药产业中的作用？

许谦：简单地说，市场化创投在创新药从实验室走向市场的过程中，是创新生态系统非常重要的一环。回顾中国互联网和移动互联网的发展，从早期的三大门户，到后来的BAT、京东、美团、字节跳动等，都得益于投资机构的大力支持。创新药的商业模式和互联网很像，都是前期高投入、高风险，如果做成了，就是高回报。

从这个角度来看，创投机构不仅是资金的提供者，也是点火器、助推器、导航仪——一方面在早期提供启动资金，另一方面在项目推进过程中给予资源和方向上的支持。

《21世纪》：你提到创投还是“导航仪”，这个作用主要体现在哪些方面？

许谦：创投机构接触的项目多，对各类情况的判断和应对也会更有经验。创业者在某个技术领域可能很资深，但对整个企业的股权架构、团队搭配、融资节奏甚至上市路径选择上，经验相对较少。创投机构在这些方面能提供一些借鉴和建议，帮助他们规避风险、少走弯路。

说到底，做创投不仅仅投资金，更是有助于团队建设、战略决策、对接资源等的系统配置。对很多企业来说，好的投资人能帮助创始团队补上早期成长过程中的一些短板。

《21世纪》：近年来创投基金的资金来源发生了明显变化，这对一级市场创新药企业投融资有哪些影响？

许谦：近几年一级市场，各种类型的国资LP（基金出资人）逐渐占据主导地位，市场化资金的占比明显下降。这一结构调整在为创投行业解决资金来源的同时，也在一定程度上对创投机构的市场导向带来一定影响。

资本化路径与“卖青苗”的现实讨论

《21世纪》：过去十年，创新药行业政策、资本与市场的节奏不断变化，你怎么看这些变化带来的影响？

许谦：回顾这十年，中国创新药行业取得了巨大发展。从2015年临床自查之后，行业开始迅速与国际接轨，经历了一系列政策改革、审评审批提速、资本进入等过程。从近十年的行业数据来看，2021年无论在国内还是全球，都是创新药一级市场投融资的高点；后续三年，一级市场的投融资金额明显下降。今年虽然二级市场有所反弹，但一级市场的资金回流仍然缓慢。

这几年既有行业快速发展，也伴随着不断的行业结构调整。行业周期与资本周期叠加，创投机构要始终保持适应力和判断力。

《21世纪》：如何分析国内创新药行业所处的周期，是触底回升、走出低谷，还是正在开启结构性分化的新阶段？

许谦：从资本市场角度看，今年以来恒生生物医药指数年初以来已经上涨超过30%，二级市场出现了触底回升的迹象。一级市场创新药投融资有所回暖，但能否走出底部还需要时间观察。

当前的一级市场呈现出明显的结构性分化：那些真正具备全球竞争力、有能力做成License-out或NewCo的企业，可以获得很好的发展。据统计，去年国内创新药License-out总金额达到了519亿美元，首付款就达到41亿美元，都创了历史新高。当然二级市场的交易金额会更大，5月底，三生制药与辉瑞的交易，12.5亿美元的首付款及最多48亿美元的潜在里程碑付款，以及根据授权地区产品销售额计算得到的两位数百分比的梯度销售分成，辉瑞同时1亿美元战略入股。这在过去是难以想象的。

《21世纪》：创投机构在创新药领域主要有哪些退出路径？

许谦：目前来看，港股上市、License-out交易、NewCo是比较常见的三种方式。其他如科创板第五套标准等，也会保持关注。

从生物医药项目上市退出角度看，港交所未来有可能逐步发展成为中国创新药行业的“纳斯达克”市场，虽然短期内还存在一些波动和挑战，但整体仍然是创投基金比较现实的退出渠道。

《21世纪》：License-out火热的同时，也有“卖青苗”的声音，你怎么看？

许谦：我理解这种担忧，但也不必过度解读。对很多初创企业来说，License-out是验证自身价值、实现价值的一种重要路径。而且市场也会不断自行调整，近期达成股权绑定的NewCo模式项目也在逐渐增多。

创业即大成是幸运，不断创新迭代才是取得成功的常态。正如当年互联网行业中不少创业者通过交易退出建立信用、获得更多经验与资源支持再创业，获得更大发展，创新药行业创业者同样如此。只要核心团队仍具创新能力、持续投入，就依然能够不断拓展新管线新产品，取得新的发展，也为产业注入持续动能。