日本国债市场正处于风暴中心。被视为全球最安全资产之一的日本国债，在近期连续两场关键超长期国债拍卖中接连遭遇“滑铁卢”，创下历史最差认购纪录，引发市场对“买方罢工”与财政可持续性的剧烈担忧。

5月28日，日本财务省标售5000亿日元（约合35亿美元）2065年3月到期的40年期国债。结果显示，此次标售的最高中标利率为3.1350%，超出市场预期区间（3.070%～3.110%），为自2007年11月该品种开始发行以来的最高水平。投标倍数为2.21，也创下自2024年7月以来的最低。

而前一周，日本20年期国债出现了自2012年以来的最差拍卖：投标倍数跌至2.5倍，尾差（最低与平均中标价格差距）飙升至1987年以来最高水平。这场债券“灾难”引发日本长期国债全线暴跌，30年期、40年期国债收益率双双飙升至历史新高，且连续多日无人出价。

市场将两次国债拍卖解读为投资者需求不足的“低迷”表现，引发对供需失衡的担忧。在40年期日债标售结果出炉后，各期限日债收益率纷纷重新上涨，收窄了周二债市利好传闻下的跌幅。其中，日本40年期国债收益率一度涨至3.399%，较前一个交易日上涨1.32%，报收3.361%；日本30年期国债收益率触及2.943%，较前一个交易日上涨1.46%，报收2.917%；10年期日本国债收益率最高触及1.532%，较前一个交易日上涨2.09%，报收1.513%。期货市场也出现更大幅度的抛售，美元/日元短线走低近30点。

日本国债拍卖再遇冷：担忧加剧

“日本政府似乎在试图恢复国债市场的平静，但是，投资者对（日本）超长期国债收益率的担忧仍在不断加剧。”日本一位债券策略师向21世纪经济报道记者指出。

综合中新经纬、环球网报道，日本政府的举动是指日本财务省罕见地“摸底”债市——向一级交易商及其他市场参与者发放调查问卷征询对国债发行的意见，并且将于6月20日召开“国债市场特别参与者会议”讨论近期超长期国债收益率上升等议题，引发市场猜测其可能会减少超长期国债供应。

消息传出后，市场的表现一定程度上印证了投资者的担忧情绪。日本超长期国债收益率大幅下行，20年期国债收益率一度下跌17.5个基点至2.37%，30年期和40年期国债收益率同样从上周创下的历史高位大幅回落。而短期债券如2年期、1年期国债收益率则上涨。“这反映出市场对日本财政部如果削减长期债券发行就很可能增加短期债券发行的担忧。”上述债券策略师说。

28日上午，在40年期国债拍卖结果出炉之前，日本国债市场就先出现了一波“获利了结、先跑一步”的抛售操作。到了下午，随着招标结果出炉后，20年期、30年期国债延续交易价格下跌、收益率攀高的行情；期货市场也出现更大幅度的抛售，主力合约6月期国债期货一度下探至138.86日元。

引起近期日本长期国债利率飙升的直接导火索是上周二日本20年期国债的那一场“比预期要糟糕”的拍卖。此外，市场变化也被认为与日本首相石破茂的相关言论有关。据《环球时报》报道，日本首相石破茂19日在国会接受质询时表示，“日本的财政状况不比希腊好”。

但这背后有更深层次的市场担忧。从多位受访人士的观点来看，其根源是投资者对日本通胀持续高企、加息预期大幅后退、美国贸易关税带来的经济风险、日本央行缩减购债规模的影响以及日本财政可持续性的多重担忧。更令市场担忧的是，当前日本央行态度明显转鸽，尽管国内通胀高企却暂无进一步加息的迹象。

“通常来说，尾差扩大、投标倍数降低等情况表明市场对国债的需求低迷。而此前一直表现相对稳定的20年期国债招标需求出现超预期减弱，表明日本国债市场的超长期债券正在面临较为严重的供需失衡问题。”东方金诚研究发展部高级副总监白雪在接受21世纪经济报道记者采访时分析称，造成这一局面的原因主要包括：日本央行购债规模缩减，其他投资者难以在短期内填补空缺，导致供需失衡。日本央行货币政策正常化推动利率水平上升、直接推高偿债成本以及财政扩张风险，都使得市场投资者担心日本政府的财政可持续性，进而降低对日本国债的投资意愿。日本多数大型寿险机构和银行在削减国内债券的持仓，使得国内投资者对日本超长期国债的需求明显减少，难以支撑日本国债市场的稳定。此外，当前美日贸易不确定性仍然较高，这也影响了市场对日本出口与宏观经济走势的预期，进而波及日本国债市场，对日本国债的投资决策更加谨慎。

三井住友信托银行调查部岩桥淳树对21世纪经济报道记者分析指出，在全球普遍走上财政扩张路线、对财政可持续性担忧加剧的背景下，日本的财政状况自然也受到更多关注。此外，随着参议院选举临近，国内对扩大财政支出的压力上升，这也是日本特有的风险因素之一。

也有分析认为，日本近期异常密集地安排多场长期国债拍卖，也造成短期供应过剩。

央行撤退大行观望：谁来接盘？

实际上，最近几周，日本国债市场一直受到剧烈波动的困扰，其中被部分交易员称为“买方罢工”的现象在上周尤为明显。

当前，日本国债投资主体主要包括日本央行、银行、寿险/年金、外国投资者等。其中，日本央行是日本国债市场最大的买家，目前持有约52%的份额。而其他机构持仓，包括寿险公司持仓约13.4%，银行为9.8%，养老金为8.9%，外资仅占比6.4%。

日本央行方面，自2024年下半年开始缩减日本国债购买规模。“（上周）国债招标结果疲软、长期利率的持续攀升，势必在某种程度上会对日本银行的货币政策产生影响。”在岩桥淳树看来，尽管日银当前表态倾向于将利率形成交由市场决定，但在债券市场波动性显著加剧的情况下，进一步加息或缩减购债将变得更加困难。中金公司研报亦认为，今年6月的日本央行议息会议中，日本央行会对其“减少购债”进行中期回顾，日本央行不太希望对现有的计划做出太大调整。但是今后日债利率持续上行的背景下，日本央行可能会实施临时购债。

理论上最应购买超长期债的是寿险和年金机构。然而，一方面，年金在没有资产配置调整的前提下，买入力度有限；此前寿险为了应对2025年起实施的新资本规制，无论利率高低都在持续增持超长期债，但这一轮增持现已告一段落，暂无继续加仓动力。另一方面，受日本国债价格暴跌、收益率攀升的影响，部分金融机构“很受伤”，其中日本最大寿险公司日本生命保险（Nippon Life）宣布，截至今年3月底，它持有的日本国债已经出现高达3.6万亿日元的账面浮亏，并且上个财年实际卖掉的部分债券确认亏损5000亿日元。此外，农林中金银行、索尼生命保险公司等机构对购买日本国债的态度越发谨慎，甚至明确提出“如果日本利率继续上涨，它将采取措施，比如出售手里的国债，以避免出现账面亏损”。

此外，都市银行等机构也转为卖方。年初以来，它们原本设定了“扁平化”仓位，预期日本央行会持续加息。然而由于美国贸易关税政策带来的不确定性加剧，日本加息预期大幅后退，过去两个月这些仓位被解除，也使得超长期国债遭到进一步抛售。

与此同时，海外投资者成为日本超长期国债的新买方，在今年3月和4月连续两个月净买入日本超长期国债超过2万亿日元，创下历史新高，但这也为市场剧烈波动的剧情埋下了“伏笔”。“海外投资者主要是对短期利差进行交易获利的对冲基金，而非长期持有的养老金等‘真实资金’。”前述债券策略师指出，当国内寿险和金融机构购买需求大幅减少，取而代之的是以短期交易为主、偏爱“快进快出”且对财政风险更为敏感的海外对冲基金等新晋市场资金，日本国债的稳定消化就已经开始亮起黄灯。

针对今后哪些资金会成为主要买家的问题，岩桥淳树对21世纪经济报道记者分析表示：“长期投资者如养老金、保险资金仍将是主要买盘来源，但目前尚不明确利率需上升至何种水平，才能促使这些机构积极介入。因此，短期内债券市场的高波动性状态将持续存在。”

风险溢出：或引发全球流动性紧缩

“发生在日本的故事，不会仅限于日本。”

比如，在日本官方可能考虑削减超长期债券发行之际，英国已经悄然按下了“削长补短”的按钮。针对英国“计划减少100亿英镑长期金边债券发行、转而增加短期国库券发行”的应对方案，加拿大皇家银行资本市场（RBC Capital Markets）分析师在研报中警告，短期债务占比上升将迫使政府更频繁进入市场展期融资，在美联储降息路径存疑、特朗普政府减税政策扰动全球资本流动的背景下，此举犹如“在暴风雨中增加出海频率”。

另外，长期国债收益率上升方面，除了日本，近期欧美多数发达经济体也都有不同幅度的上行。其中，美国30年期国债一度触及5.09%，英国30年金边债涨至5.54%，德国10年期国债也重返3%高位。“这场债券市场波动是全球性的，正在发出可怕的信号。”有分析指出，这反映出全球“期限溢价”普遍抬升，投资者对长期通胀与各国债务可持续性的担忧正同步传导至各国市场。

岩桥淳树对21世纪经济报道记者指出，经历新冠疫情之后，与家庭和企业相比，各国政府部门的资产负债表相对恶化，尤其是财政状况较差的国家，其长期利率可能面临连锁性暴涨的风险。在这种情况下，各国政府因利息负担上升，不得不压缩财政支出，这将对经济景气度带来下行压力。同时，风险溢价扩大也将推升企业的融资成本，进而对企业盈利构成压制。

“若日本国内利率上升导致机构被迫抛售美债、欧债等海外资产，将可能引发全球流动性紧缩。不过，此次事件不太可能成为全球债市‘多米诺骨牌’。”白雪分析指出，一方面日本央行具有一定的干预能力，必要时可以通过调整货币政策来稳定国债市场。例如，日本央行可以在必要时暂停量化紧缩政策，甚至重新实施一些宽松措施来缓解市场波动，这在一定程度上能够稳定日本国债市场，减少对全球债市的冲击。另一方面全球债券市场规模庞大且多元化，日本债市与美国、欧洲等其他主要债券市场之间联动性相对有限，并不足以引发大规模的连锁反应。即使日本国债市场出现动荡，其他国家和地区的债券市场仍然具有一定的稳定性和吸引力，投资者可以通过调整投资组合来分散风险，不会因为日本国债市场的短期波动而引发全球债市的系统性危机。