在2%稳定价格目标下，日央行将根据经济活动、价格和金融状况的发展情况，适时进行货币政策操作，将以引导短端利率作为主要的政策工具。鉴于当前经济活动和价格的展望，预计宽松的金融条件将在一段时间内继续维持。

10年期日债的收益率可能短期仍围绕1%的“软上限”进行波动；日元短期仍取决于美联储态度；日股有望在二季度维持当前的势头。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：章俊（中国银河证券首席经济学家、研究院院长）于金潼（中国银河证券宏观经济分析师助理）

3月19日，日本央行召开货币政策会议，决定结束负利率政策，加息10个基点，将基准利率从-0.1%上调至0—0.1%，这是日本央行自2007年以来首次加息。在加息的同时，日本央行宣布结束收益率曲线控制（YCC）政策，取消购买ETF和REITs。此举受到全球广泛关注。

01

日本有望走出通缩，“薪资-价格”的良性循环有望形成

日本股市自上世纪80年代后沉睡了近30年，直到近几年才重新进入全球投资者的视线，其股市指数于2023年二季度开始显著上行，全年涨幅近30%。2024年3月22日，日经225指数一度突破41000点，再创历史新高。因此，此次日央行结束负利率在资本市场备受关注。

长期以来，通胀低迷对日本股市有着明显的拖累。比如消费和投资延迟，即在预期物价下降的环境中，消费者通常会推迟购买非必需品，企业也倾向于推迟或取消投资计划，这会减少经济增长的动力，从而拖累股市表现。

再比如货币政策限制，为应对通缩，日本央行只能实施宽松的货币政策，长期的低利率甚至负利率环境会影响银行和其他金融机构的盈利能力。

还有财政政策挑战，为刺激经济，政府倾向于增加公共支出，这导致财政赤字和债务水平上升，高债务水平反过来增加政府融资成本，限制未来的财政政策空间。

以及资产价格的波动，在通缩环境中，投资者倾向寻求保值资产，如黄金或外币，导致资金从股市流向其他市场，影响日本股市的流动性和价格。

为了应对这些挑战，日本政府和央行曾推行不少政策措施，包括推动结构性改革、提高潜在增长率、增强经济抵御外部冲击的能力等，效果并不尽如人意。主要原因在于国内总需求不足，工资长期固化，通缩预期持续。

前几年，新冠疫情大流行后全球通胀，这给日本尝试走出长期通缩泥潭提供了一个偶发契机，其得以将安倍经济学实施以来的积极政策转化为去通缩的实际效果。2022年12月，日本CPI同比增速自1991年以来首次达到4%。伴随通胀上升的是薪酬的增长，雇员报酬也在同期达到了3.34%的同比增速。

随着薪资和通胀的螺旋上升，日本有望走出通缩。这也是日股走强以及当前结束负利率背后的核心宏观原因之一。

从基本面考虑，日本经济的疫后恢复依然相对羸弱，尽管企业设备投资和出口在宽松的货币政策和外需坚挺的支持下有一定改善，但物价偏高下，实际私人消费依然出现了轻微负增长。日央行认为，虽然2024年日本经济有望延续温和复苏，GDP的同比增长可能从2023年的1.9%缓和至2024年的1.2%，但海外经济体恢复幅度放缓、大宗商品价格、国内公司的薪资和定价行为以及金融市场的波动都将带来更大的不确定性。

因此，日本经济基本面依然存在诸多隐忧。不过，日央行最为在意的仍是物价增长水平能否中长期维持在2%左右，而近期的价格和薪资数据给予了央行官员们充分的信心。

3月15日，日本最大工会联合会Rengo宣布“春斗”初步结果，成员工会今年争取到了5.28%的平均工资涨幅，为1991年以来最高，也明显高于去年的3.6%和市场4.5%—5%的预期。

偏强的薪资增速，意味着日本2024年现金收入增幅有望进一步抬升，帮助其形成从薪资到价格的良性循环和更稳定的通胀增速。在这一利于中长期通胀维持在2%目标附近的数据支持下，在3月18日至19日的货币政策会议上，日央行多数官员认为，由薪资推动的物价稳定目标定为2%，是可以实现的。

02

退出负利率、放弃YCC、停止购买ETF和REITs，政策“三件套”如期到来

在“春斗”薪资增幅超过预期后，市场普遍认为，日央行将做出三类调整，一是修改超宽松货币政策框架，以加息来终结负利率政策；二是结束收益率曲线控制政策（YCC）；三是不再进行ETF和REITs的购买。日本央行3月19日的货币政策决议完全符合预期，“三件套”如期而至。至此，2016年开启的负利率及YCC时代宣告结束（图1）。

图1：日央行将短期政策利率提升至0%-0.1%，长端利率上虽然取消YCC，但维持日债购买规模

资料来源：日本央行，中国银河证券研究院

日本央行表示，根据最近的数据和相关证据，薪资与物价间的良性循环逐渐变得更加稳固，所以，2%的价格稳定目标将以更可持续和稳定的方式实现。因此，日央行之前的货币政策框架，即包含YCC和负利率在内的量化与质化宽松（QQE），已经完成使命。在2%稳定价格目标下，日央行将根据经济活动、价格和金融状况的发展情况，适时进行货币政策操作，以引导短端利率作为主要的政策工具。鉴于当前经济活动和价格的展望，预计宽松的金融条件将在一段时间内继续维持。

从央行投票情况不难看出，尽管小部分官员对通胀可持续性和逐步退出超宽松政策仍有疑虑，但大部分官员已经达成共识。

从货币政策决议来看，虽然QQE框架在完成使命后被修改，不过，日本央行依然维持了非常宽松的货币政策，短期较为谨慎，也未对未来的加息做出明确的指引。在日本经济基本面仍不稳固、消费恢复较弱、外需对出口和企业利润的拉动不确定、日本股市和信心的恢复开始不久的情况下，日本央行由于历史惯性和其谨慎的风格，并不会大幅收紧流动性，在某种意义上，宽松仍在继续，未来潜在的进一步紧缩还需要更多铺垫。

03

日央行货币政策调整的短期影响或有限，其操作仍十分谨慎

尽管日央行退出了负利率并对QQE政策框架做出调整，我们仍然认为，当前货币政策调整对市场和资产的短期影响有限，理由主要包括三点。

首先，日央行3月19日进行货币政策调整之前，已经与市场进行了相对充分的沟通，政策也较为符合主流机构的预期。早在2023年末，在与NHK的访谈中，行长植田和男就暗示，薪资数据对于日央行退出负利率的时点至关重要。同时，尽管2024年3月大企业的涨薪结果具备参考性，市场也有意见认为，如果等中小企业数据出炉，将更加稳妥。因此，市场对于退出负利率的时点预期一直是今年3至4月份，本次调整的时间并不意外。同时，仍有个别官员希望货币政策的调整更加谨慎，所以，日央行的操作可能以平稳试探为主，上半年不太可能考虑再次加息或显著调整操作思路。

其次，日央行仅将政策利率提高了10BP，无担保隔夜拆借利率范围仅为0%-0.1%（银行在日央行的超额准备金利率同期也被提高至0.1%）。一方面，银行存款准备金利率向实际的银行与客户贷款行为传导仍需时间；另一方面，美日政策利率上限的利差依然高达5.4%，且美联储可能在通胀风险下使高利率维持更长时间，这意味着，资金回流日本的动力相当有限。

第三，2023年10月底取消10年期国债收益率1%的硬上限后，YCC即进入新阶段，但长端收益率的控制还是依赖于日央行的购债规模。日央行3月货币会议宣布，仍会在近期维持每月约6万亿日元的政府债购买，并在长端利率显著上升时可能考虑加大规模，这和2023年11月以来的购债操作思路并无二致。考虑到超1200万亿日元的日债中有近48%为日央行直接持有，预计其不会显著缩减购买规模，更不会考虑缩减持有日债，因此，日央行为政府债务提供的流动性将仍然稳定，10年日债收益率可能继续维持在1%以下（图2）。

图2：日本央行退出负利率，但长端利率靠购债规模维持（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

其他资产方面，ETF和REITs近年购买量已然很低，日央行也未做出出售上述资产的暗示。日央行在2021年后买入ETF的数额显著降低，账面仅增加8400亿日元左右，目前ETF资产总额略高于37.1万亿日元。REITs方面目前仅有6500亿日元左右，且2022年6月以来就没有新增购买。这两个购买项目也可以说是“名存实亡”，所以，日央行停止购买ETF和REITs并不会显著影响市场。日央行2013到2021年对ETF的大规模买入，使其账面ETF当前占日股市值的比例位于3%以上，如果日央行考虑削减持有规模，则可能造成明显影响。

04

日元走向仍需观察美联储，日股势头尚未终结

资本市场上，由于市场预期较为充分，资产价格在加息当日波动并不剧烈。展望未来，日本国债方面，由于日央行的月度购买量没有发生显著变化，且在长端收益率异动时可以紧急加大购买量，10年期日债的收益率可能短期仍围绕1%的“软上限”进行波动，更显著的抬升则可能受到日央行的干预。

日元方面，尽管日央行开启了17年来的首次加息，但在5.4%的美日政策利差、3.5%左右的美日10年期国债利差、日央行谨慎的紧缩态度和美联储可能延长高利率的情况下，日元兑美元在日央行决议公布后跌至150：1上方。从经济差、利差与流动性等框架考虑，如果美联储维持偏鹰派口吻，那么，日元仍有可能在150左右的位置震荡。不过，鉴于日元空头仓位已经处于历史高位，如果美联储采取中性或偏鸽表态，则日元有望开始转为升值。

图3：美日市场利差仍然巨大，并未发生根本性改变（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

在股市方面，日本央行本次的货币政策调整预计不会终结日股的势头，特别是考虑到市场已经充分预期此次行动。而且，更快采取货币政策调整的行动将在一定程度上降低政策不确定性，有助日股在二季度维持当前势头。

首先，日本央行大概率在此次加息之后观望经济和通胀数据，稳定引导市场预期，待到下半年再考虑进一步加息。其次，“春斗”薪资谈判的结果超过市场普遍预期，而且日本政府计划从2024年6月开始实施为期一年的收入税和居民税减免措施，预计对居民收入和消费产生提振效果，对于提高日本经济内在动力有重要意义。

从全球宏观来看，如今，美联储等众多海外央行已经站在利率顶端，今年逐步降息的概率较大，这将减轻风险资产市场的流动性压力。在此背景下，美国等股票市场在科技股特别是AI热潮推动下屡创新高，并带动了海外市场的投资气氛，日股也从中受益。这期间，一些代表性的长线资金进入也带动投资者对于日股的信心提升，例如继巴菲特加码日股投资后，贝莱德等外资也持续涌入，助推日本股市走高。同时，日股也受益于国际资金在亚洲投资的多元化布局，近期亚洲主要股市中，印度股市估值相对比较高，中国股市仍在等待更多催化剂和确定性。

不过，近几年投资日股，仍需考虑几个关键变量。

一是日本央行再次加息或其他紧缩型操作时点或将提前。目前的基准预期是10月再加息，但也不排除7月或再实施加息。如果日央行更加鹰派，则日本企业的利息负担将会增加，日股也会明显承压。

二是随着美国大选临近，以及美联储调整货币政策的推进，更多的不确定性和风险事件可能引起全球金融市场风险偏好的变化，通过资金流向和情绪等渠道对日股产生压力。

三是日股今年投资逻辑从科技龙头、跨国企业和出口商，逐步拓展到受益于走出通缩的日本国内部门，该过程是否顺利还有待观察，日本国内经济基本面的疲软状态或对日股造成拖累。

此外，日本股市走牛也正在拉动实体经济，财富效应是容易被忽略的一环。股市回升为科技公司等高增长行业提供了资金，这些公司通过创新和提高生产力，推动了经济的长期增长。股市的回升可以提高企业和消费者的信心，促使他们进行更多的投资和消费。即使这些收益并未立即实现，也可以增加边际消费的倾向。

当然，日股带来的财富效应与美股有一定的差距，主要有两个原因。

一是日本居民财富中股票资产的比例相对较低，大致在10%左右波动，现金和存款以及保险和养老金等较为保守的金融资产占据了较大比例，与美国居民财富1/3投向股票相比，日本还有很大差距。

二是日本家庭消费和投资比美国保守，支出对收入的敏感度不高。日本央行的研究发现，资产价值每变化100日元，引起的私人消费变化仅2至4日元。对于刚刚走出通缩的日本来说，改变消费和投资结构在短期内将很难实现。

-END-

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