随着A股市场风险偏好的提升，被主流公募视为“另类投资”的军工赛道再次回归投资视野。

公募大佬和年薪丰厚的顶流大多依靠白酒、科技、家电、半导体发迹的事实，相当程度上为更多的基金经理“指明”了持仓路径。而军工似乎长期与基金业绩排行榜的爆红无缘，使得主流基金经理对重仓军工兴趣寥寥，而少数在军工赛道上阵“肉搏”的公募人士甚至顶流大佬也尝试到“独辟蹊径”的基金业绩寒意，而随着市场做多情绪逐步修复后，仍在坚持军工赛道布局的基金经理在个股策略上也开始修正以往的单纯想法。

公募爆红的发迹经验反衬军工

军工赛道在主流公募基金经理眼中向来被视为另类投资的一部分。

自公募行业初创开始至今，消费、地产、医药、银行、化工以及TMT（电子通信）培养了一大批公募基金经理甚至明星基金经理，但是军工明星基金经理却寥寥无几，甚至许多基金公司并未设置专职的军工行业研究员。

基金经理们对重仓军工股大多也兴趣寥寥，许多明星公募人士在投资生涯中甚至从未将军工股纳入核心股票池，甚至公募行业的第一只军工主题基金也诞生较晚，从2014年开始，军工向民间资本开放进入实质阶段，并成为军工行业大趋势的起点。这一年公募行业首批军工主题基金问世，但这并不意味着军工股成为基金经理最为热衷布局的对象，军工主题基金更像是公募满足部分投资者的对另类投资的需求和偏好。

“股票赛道的选择都是根据股市的历史经验以及基金经理个人偏好，消费、化工、医药、地产或科技都成就了很多超级大牛股。”深圳一家公募投资负责人接受券商中国记者采访时认为，他在担任基金经理的早期也覆盖过军工股，但没有取得较好的业绩贡献，而他较为偏好的白酒为他带来最多的业绩贡献，此外他在化工股和TMT赛道上也取得不少斩获。

甚至有部分明星基金经理在接受采访时直言“军工股既非成长投资，亦不是价值投资，更偏题材操作”。这位基金经理认为，他个人的投资风格是偏于业绩成长的驱动逻辑，而军工股的操作模式更偏事件驱动，而事件驱动并不符合他以基本面投资为核心的策略。

更令基金经理印象深刻的是公募业绩排名带来的持仓感受。“我注意到从未有军工基金经理进入年度业绩前十，但其他很多赛道都在业绩排名上轮番表现过”一位年轻的基金经理解释他更偏向半导体和新能源时如是说。

显然，公募大佬和年薪丰厚的顶流大多依靠白酒、科技、家电、半导体发迹的事实，相当程度上为更多的基金经理“指明”了持仓路径。

基金大佬“独辟蹊径”遭遇业绩寒意

一些偏好军工的基金经理试图解释主流公募缺乏兴趣的其他原因，并强调军工股被忽视的吸引力。

“很多公募基金经理如果不是军工研究员出身的话，是不会看这个行业的，这个行业研究不透明，原来的印象很差，没有动力看。”融通先进制造基金经理王迪接受券商中国记者采访时表示，基金原本没有动力覆盖军工领域，但随着好行业越来越稀缺，军工股业绩表现越来越突出，行业印象正在发生变化。

王迪是公募行业少数以军工行业研究员升为基金经理的人士。他认为，军工行业的稳定性实际上在明显提高，由原来纯粹主题炒作逐渐变成业绩驱动，这也是为什么敢重仓军工行业。虽然军工从股价的实际表现来讲还是波动比较大，但随着每个季度业绩的释放，随着机构投资者的认可度、接受度提高，波动性会逐渐降低，尽管这可能需要一些时间。

不过，这位基金经理对军工赛道的重度持仓其实并未持续太久，因A股市场的剧烈变化和军工赛道的表现低迷，他到2023年12月末时已将新能源、食品、半导体和医疗作为其核心持仓，甚至还加入3%的传媒股仓位。

早期从机械装备行业创造过三年四倍业绩的公募大佬、东方阿尔法基金公司总经理刘明，更是在个人所管的基金产品中亲自上阵军工，刘明在东方阿尔法招阳基金中大量买入军工赛道，并从2022年第三季度末一直持续到2023年第四季度末，长达六个季度、十八个月的坚定持仓，令身为公司总经理的刘明成为军工赛道上损失最大的基金经理。Wind数据显示，刘明所管的这只基金过去两年损失高达34%，2024年至今的损失为20.56%。显而易见的是，刘明所管基金净值存在的问题，在于他太看好军工赛道，以至于不能及时止损放手。

甚至出身明星军工分析师的冯福章或因军工赛道股价趋势不妙，在他所管基金持仓中不得不采取灵活变通的策略。这位军工背景的基金经理在2023年12月末的持仓中，已经在重仓股组合中降低了军工股的比重，在他的前十大重仓股中加入了企业信息化领域的金蝶国际、AI机器视觉赛道的矩子科技以及偏民用的自动化股票集智股份，因此使其较大幅度地减少了损失，并抓住了AI人工智能赛道的机会。

个股策略修正回避客户高集中度问题

对业绩确定性的研究难度以及上市公司客户单一问题，依然是基金经理重仓军工的痛点。

券商中国记者在采访中注意到，军工股过去一段时间的下跌，既有市场因素，亦存在基金经理对部分军工业绩增长的误判，不少军工股的业绩表现低于机构的预期，而造成军工股业绩波动较大的核心因素，则在于公募基金经理最为在意的下游客户集中度问题。

深圳一位公募基金研究部总监接受券商中国记者采访时认为，他的投资体系中的审美逻辑之一是关注具有核心竞争力的企业，而核心竞争力很大程度上体现为“对终端客户的定价权”，比如重仓的白酒、医药、化工、半导体所面临的下游客户极为分散，客户类型多样化为上市公司带来极高的定价能力，而定价能力则体现为较为稳定的高毛利率。

“当年炒作高铁概念股时，配件公司被炒作的也很多，我没有参与的核心逻辑是高铁配件公司的终端客户在中国只有一家，军工股情况也大致接近，它对投资者的痛点主要体现在客户集中度高，导致军工股的毛利率和业绩会有周期性的波动。”深圳地区一位资深基金经理接受券商中国记者专访时认为，军工上市公司如果缺乏民营业务渠道，则其产品订单的数量、毛利率难以稳定保持，需求大时间急的时候，订单多、定价高、毛利率也高，需求小的时候则会出现业绩波动，专注于军工赛道的上市公司往往存在大客户单一的问题。

在国内的公募大佬中，顶流基金经理李晓星是少数涉足军工的人士，他所管银华心怡灵活基金在去年末进入理工导航的前十大流通股股东名单，而后者正是因客户集中度过高出现业绩大幅亏损。券商中国记者注意到，第一大客户占比高达90%的理工导航，在A股上市第二年即出现业绩大幅波动，理工导航日前发布2023年度业绩快报，营业收入2175.04万元，同比减少89.37%；归属于上市公司股东的净利润亏损2254.35万元。这只基金重仓的理工导航上市仅一年多，就已先后两次发布关于公司股票可能被实施退市风险警示提示公告。

此外，易方达积极成长基金的第一大重仓股为军工芯片股臻镭科技，后者也面临着客户集中度过高的问题，公司发布的2023年业绩预告显示，公司实现营业收入2.84亿元，较上年同期增长16.88%。公司归属于母公司所有者的净利润7631.53万元，较上年同期减少29.16%；公司归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为6730.77万元，较上年同期减少34.02%。

也正因为军工赛道投资存在的投资研究痛点，一些偏好军工的基金经理也在调整思路。偏好军工赛道的长城久嘉创新成长基金经理尤国梁认为军工股的持仓中应该重点布局数字科技、信息智能相关的品种，尤其是在持仓中体现出对产品军民混用类型品种的覆盖，这可能解释了基金经理意图回避纯粹的军工股可能存在的客户单一问题。比如上述基金的核心重仓股景嘉微原以军工业务为基本盘，而今其GPU产品逐步落地民用市场，这构成了该股远超纯粹军工股的市场表现，该股在军用芯片落地民用市场的强劲利好支持下，最近一个半月的股价涨幅达到惊人的76.7%。

此外，被主流公募接受的A股军工股菲利华也是因其民品半导体业务逐步放量，并使得军工业务占比低于50%，在去年末的股价调整后甚至迎来高达93只公募基金的重仓，这也表明民品市场客户分散的商业模式对基金经理的吸引力，也正因为民品市场的爆发才为军工概念股提供更多的基金持仓可能。

“何时能够看到国防军工板块的反转，从基本面角度还需要综合考虑几点因素。第一，前期大订单交付的数量是否达到预期，产能建设进度如何。第二，产品形态是否成熟，是否达到预期使用寿命，是否要做参数的调整或改型。第三，产品价格是否合适，是否还有降本空间。”重仓菲利华的南方基金经理邹承原认为，国防军工必然会向着“高质量低成本可持续”的方向发展，这与投资者、基金经理在股票市场所期待的持续量价齐升是有矛盾的，但是，基金经理可以从行业研究的角度，选择供需关系好的股票标的，来规避这种矛盾。

显而易见的是，上述人士规避这种矛盾的具体策略，或在极大程度上意味着基金经理在军工赛道上的个股选择，将重点倾向民品业务逐步放量的投资标的，以回避军工客户高集中度对产品定价和毛利率的影响。