桂浩明

今年1月中下旬，A股市场出现较为明显的杀跌行情，上证指数一度逼近2700点。

对于这次下跌，有不少舆论直指是因为雪球产品爆仓所致。自媒体上也传出一张雪球产品被清算的截图，图上显示该产品因为使用了4倍杠杆，在对标指数下跌超过25%以后资产被清零。虽然没有机构承认确有其事，但它对市场的冲击还是巨大的。毕竟股票被套也许以后还有解套的机会，但资产清零则意味着以后很难再翻身了。

雪球产品作为一种金融衍生品，它主要通过期权与现货的对冲来开展交易，其设想的投资环境是市场总体比较平稳，指数窄幅运行。如果在约定的观察日达到或超过买入时的点位，即触发“敲出”，产品可兑现较高的收益。而如果在存续期满的时候，指数仍然在买入时点位下方的80%及以下，就会触发“敲入”，产品会确认出现较大的亏损。

雪球产品虽然使用了期权等带杠杆的金融工具，但大多数还是在本金额度内交易。作为针对“平衡市”设计的产品，如果指数不出现大幅下跌，风险较为可控，并且能够在指数没有出现上涨的情况下，也可以实现不错的收益。正因为如此，在前几年市场波动较为有限的情况下，雪球产品受到了较多关注，规模迅速扩张。

相关部门也加强监管，提高了投资者适当性管理的要求，同时引导市场着重开发对标中证500、中证1000等走势相对平稳的宽基指数产品，严格限制对标个股以及杠杆型雪球产品的发行。

这些年来，雪球产品迎合了部分有一定风险承受能力，且对投资收益要求较为保守的投资者的需求，成为继宽基ETF（交易型开放式指数基金）之后又一个具有一定影响力的投资产品。

由于雪球产品在发行时是分散的，因此并不会出现集中卖出股票的问题。而且按照合约，到期如果产品被“敲出”，投资者也可以将其转化为指数增强型基金，即该产品所持有的股票仓位，将以ETF的形式继续存在，不会给市场形成抛压。

因此，股市下跌怪罪雪球大量爆仓，这不符合市场实际。但是，这段时间有较多的雪球产品对标的指数触及了其“敲入”线则是事实，如果该产品恰好在这个时点存续期满，投资者可能出现较大的实际亏损。

前面提到，雪球产品的交易架构是针对波动有限的市场，在这样的环境下可以做到高胜率低赔率，但万一碰到股市急剧下跌，就会产生风险。它并不适合股指波动较大的市场。投资者如果认为在2年后产品存续期满时其对标指数要下跌25%或更多，那就没有理由去买这个产品。就像一个雪球在冬季的雪道上能越滚越大，但如果碰到了夏天，则难免会融化。

很遗憾的是，由于A股市场的持续下跌，使得现有的雪球产品难以生存。其实，也不只是雪球产品，很多知名基金经理管理的主动型偏股型基金，这两年来也亏损累累。

股市下跌有其内在原因，简单将其归因为有人融券卖空、指数期货做空，乃至子虚乌有的雪球爆仓，并没有抓住问题的本质，也无助于问题的解决。