中国基金报记者 张燕北 孙晓辉

近几年，在市场持续震荡调整背景下，高股息股票得到追捧，高股息策略或红利策略也一度被视为有效策略。

2024年A股开局不及预期，高股息板块更是一枝独秀，喜迎“开门红”。煤炭股和银行股市场表现突出。其中，不少煤炭龙头股创出新高。同样作为高股息赛道，银行板块2024年以来也受到资金青睐。

不过，随着高股息行情火爆，投资者关注的一个问题是：现在高股息率股票还值得投吗？另外，2023年8月以来本轮高股息行情有什么特点？目前高股息资产是否出现拥挤交易？高股息是不是长效策略？能否成为2024年的投资主线？

带着这些问题，中国基金报记者采访了：

广发中证国新央企股东回报ETF基金经理 罗国庆

嘉实沪深300红利低波动ETF及联接基金基金经理 王紫菡

华商基金量化投资总监，华商红利优选灵活配置混合基金经理 邓默

前海开源股息率100强基金经理 刘宏

方正富邦数量投资部总经理、基金经理 吴昊

金鹰基金权益研究部基金经理助理 金达莱

在上述公募基金专业人士看来，年初市场对全年经济预期较差，国债收益率持续下滑，股息率较高的个股配置价值凸显。同时，保险公司资产端大量非标资产到期，对于有稳定股息分配的优质股票有旺盛配置诉求，从而带动高股息类个股明显上涨。

这些受访人士认为，高股息资产在市场波动较大时更易受到追捧。在经济增速放缓的宏观背景下，支撑A股估值体系的逻辑已经在发生变化，投资者更看重上市公司稳定的经营现金流和股东回报。因此高股息板块当下更凸显其投资性价比，是2024年值得关注的投资主线之一。

此外，有基金经理提醒，目前部分高股息板块出现一定程度的拥挤现象，建议规避部分高波动和高换手个股。

多重因素叠加

高股息板块喜迎“开门红”

中国基金报记者：2024年A股开局不及预期，高股息板块一枝独秀，喜迎开门红。对此您怎么看？高股息板块年初走强的支撑因素有哪些？

罗国庆：2024年开局高股息板块的表现是2023年行情的一种延续。2023年国内外宏观环境比较复杂，投资者对未来市场走势的可预见性较低，这种情况下高股息板块由于有股息提供的保护受到投资者追捧。

具体来说，2023年海外地缘政治风险频发，美债利率持续走高都对新兴市场国家的权益资产形成了一定冲击。进入2024年之后，虽然宏观层面积极因素越来越多，但投资者的预期扭转可能还需要时间，因此年初市场依旧呈现出追逐“确定性”的特征，这是年初高股息板块表现较好的主要原因。

王紫菡：高股息板块走强的背后大概率还是资金对确定性的追求。近年来，资本市场面临的内外不确定因素较多，不论美股还是A股，资金都对基本面稳健、安全边际高、能给投资者提供稳定分红的公司青睐有加。

邓默：2023年下半年市场一直处于震荡下行的状态中，在这种走势下，高股息、低估值、低波动等“高安全边际”类资产受到市场青睐。另一方面，近年来证监会不断完善上市公司分红制度，引导上市公司现金分红，这些积极的政策支持也为高股息板块的上涨提供了坚实的基础。

截至2023年底，一些大家非常熟悉的高股息个股开始不断创新高，吸引了主题投资者的关注，推升了高股息板块的投资热度。今年年初成长板块的调整也进一步提高了投资者避险情绪，促使高股息板块年初继续走强。

刘宏：高股息策略近期表现较好，既有宏观经济的原因，也有资金面的因素。年初市场对全年经济预期较差，国债收益率持续下滑，股息率较高的个股配置价值凸显。同时，保险公司资产端大量非标资产到期，对于有稳定股息分配的优质股票有大量的配置诉求，从而带来了高股息类个股明显上涨。

吴昊：其实高股息板块或者说股息率加权策略的超额收益不是2024年才凸显。相对大家习惯性关注的价格指数，叠加分红的全收益指数更能够看出高股息这一策略在最近几个季度的表现优异。

本身股息率策略就具有偏长周期的优势，在整体经济体现为存量轮动而非增量共振时期、企业ROE回落企稳以及市场风险偏好较低等周期都会相对占优。年初至今，高股息资产短期表现抢眼可能是因为相对低估值表现出的更强防御属性和各类资金配置需求差异导致。

金达莱：回溯历史表现，可以发现高股息策略普遍在风险偏好不高、赚钱效应较差的市场环境下有明显收益优势，可见其防御属性。本轮高股息自去年12月以来持续走强，或对应临近年关，市场风险偏好走低，在核心资产和成长股均表现不佳的情况下，高股息策略呈现出相对优势。

本轮高股息行情内部分化

盈利确定性高的方向更受追捧

中国基金报记者：高股息、红利策略相对于主流宽基指数，2022年以来都有比较明显的超额收益。回顾高股息策略表现来看，以2023年8月市场风险偏好开始大幅降低的时刻为起点，本轮高股息行情有什么特点？

罗国庆：如果从成长/价值角度来看，价值风格在2021年中开始跑赢成长风格，这种特征已经延续了2-3年时间，其中红利、高股息是最具代表性的价值类策略。

2023年8月开始本轮高股息行情的演绎有几个特点：一是高股息板块整体也有一定程度的下跌，只是相对于宽基而言有超额，说明“抗跌”是高股息板块受追捧的重要原因；二是高股息内部的分化比较明显，同样是高股息，我们发现银行、钢铁表现一般，而供需格局更好的煤炭表现则好很多，说明投资者在高股息内部在寻找“盈利确定性高”的方向。

邓默：我们对过去几年高股息策略的收益进行拆解后发现，收益来源主要分为股息收入、盈利增长和估值提升几个部分，其中股息收入每年稳定贡献5个点左右收益，盈利增长的贡献比较少可以忽略不计，估值在2020年到2022年连续三年负贡献，2023年才开始贡献了比较多的正收益。

实际上从2018年开始中证红利指数的估值一直处于下行趋势中，并于2022年底降到历史极值，2023年可以说是红利风格估值反转向上的第一年，也是市场对这类稳健回报资产重新认识其价值的一年。从行业贡献上来看，2022年煤炭行业收益贡献比较多，而2023年收益贡献从煤炭扩散到了传媒、纺织服装、交通运输等更多行业。

金达莱：中证红利指数超额收益上行的区间分别发生在2023年8月初、2023年10月中旬，以及2023年11月下旬后，分别对应着全A指数大幅下台阶的阶段，市场在2023年10月24日-11月中旬的二次反弹区间，中证红利全收益指数的超额收益则迅速下行到接近0%位置。因此，从节奏上看，2023年以来高股息策略超额的获取更多可归结为防御因素。

刘宏：本轮高股息行情的特点是资金面因素相对更重，其中保险公司的配置需求大幅增加，从而带动了相关公司的上涨。

吴昊：高股息、红利策略也是身处A股市场环境影响下的投资策略，一样无法规避2023市场整体的影响和走势。摆脱了疫情影响后的预期和现实、去年三季度以后逐渐企稳的业绩趋势、显著复苏动能和牢固景气度支撑行业的缺乏，都是2023年偏重防御性的高股息受到青睐的原因。

高股息板块有望稳健上涨

或为2024年投资主线之一

中国基金报记者：展望后市，您如何看待高股息板块的走势？高股息稳健策略能否成为2024年的投资主线？请结合宏观和市场判断等谈谈您的看法。

邓默：市场普遍认为，高股息策略作为一个防御型策略，其持续性很大程度上取决于后续成长风格的表现。短期来说，成长板块的情绪修复可能需要到二季度，市场会逐渐开始交易美联储降息预期，同时在业绩披露期部分业绩高增长的行业会受到关注，使得资金逐渐流向这些成长板块。

当前市场整体的风险偏好还处于偏低的状态，我们也有一些量化指标来辅助判断市场的风格变化，比如国内PPI和CPI的状态、美国十年期国债收益率的变化趋势等，我们认为红利风格不应被简单地当作防御类策略，当前的国际环境和地缘政治已变得错综复杂，安全是最核心的问题之一。从中长期来看，不论是中国市场还是美国市场，红利风格有望持续稳定地带来超额收益，截至2023年底，近十年中证红利全收益指数年化收益达到13.01%，几乎是沪深300全收益指数年化收益6.53%的两倍，所以无论是短期还是中长期，高股息率股票或值得继续投资。

在经济增速放缓的宏观背景下，支撑A股估值体系的逻辑已经在发生变化，投资者更看重上市公司稳定的经营现金流和股东回报，且当前高股息板块6%左右的分红收益相较于2.5%的十年期国债收益率仍有较大的吸引力，高股息板块在当前的经济环境中更凸显其投资性价比，是有可能成为2024年的投资主线。

罗国庆：短期来看，国内经济在回升向好，但海外地缘政治风险以及美国降息的博弈反复，我们认为高股息板块还是一个不错的“相对确定性”板块，在上述因素明朗化之前，高股息板块的表现值得期待。

至于高股息稳健策略能不能成为2024年全年的投资主线，核心还是看以上国内外宏观因素会不会有明显变化。从我们的角度来看，这段时间国内外宏观因素的积极变化很多，如果后续量变引起质变，投资者的风险偏好明显改善，那么我相信有很多方向会出现估值修复，尤其是这其中一些方向本身的基本面也在改善。

王紫菡：首先，高股息策略比较好的方式是长期持有，主要是其盈利来源于龙头的盈利、估值的修复，本身是偏长期的逻辑。第二，我国目前处于经济转档期，面临经济增速下台阶，并带来无风险利率的逐渐下行，叠加老龄化背景，大众对稳定现金流类资产越来越偏好。另外在政策的持续推动下，上市公司分红的持续性、可预期性更强，红利类资产的投资价值有望持续。

刘宏：高股息板块能否成为主线不好说，这取决于宏观经济的真实走向，但随着保险资金等配置型资金需求的不断加大，高股息板块大概率能维持稳健上涨态势。

吴昊：2023年的一些特征目前仍然存在，正常的风格和行业轮动或是以年为单位的趋势，由于这些因素没有本质上变化，叠加利率空间压缩，一些高票息资产配置的需求可能会跨资产扩散到低估值的高股息板块，高股息策略应该会有不错表现。

金达莱：2024年国内政策托而不举，经济处于难上也难下，宏观需求空间弹性或有限。地产投资在“三大工程”的对冲下拖累有望收窄，基建投资或保持高增速，制造业投资回落，消费面临疫后补偿性需求的回落，出口或随海外制造业、商品消费需求改善而对经济带来正向拉动。若要完成5%的GDP目标，积极的财政和宽松的货币政策必不可少。若地产等中长期经济风险没有得到稳妥解决，受益利率中枢下行的高股息策略在2024年依然会有一定表现，是需要关注的主线之一。

从两条思路出发

筛选高股息细分资产

中国基金报记者：具体到细分投资机会而言，您认为哪些领域的高股息资产仍具性价比？哪些已不具吸引力？

罗国庆：前面我们也提到，2023年8月至今高股息板块内部的表现分化较大。整体上来说，供给端有约束、需求受地产影响较小的方向表现比较好，比如煤炭、公用事业；供给端缺乏约束、需求和地产相关度较高的方向表现偏弱，比如银行和钢铁等。

表现分化下，二者的估值差异也有所扩大，顺周期的高股息板块估值基本都在历史相对底部位置，性价比相对较高，随着后续经济逐步复苏，部分细分板块大概率也会有估值修复的过程。

邓默：我们会使用一些量化指标来评价高股息股票的预期回报，目前我们关注同样具有避险特征的低波动因子和低估值因子，这些个股主要集中在银行、交通运输、公用事业等行业中，而短期波动较大、估值提升较多的个股，吸引力略显不足。

王紫菡：目前经济修复途中有一定的不确定性，外围的流动性仍有波动，所以整体市场存在一定不确定性，增量资金也不足，国内货币偏松的环境下，TMT和高分红的资产，或者AI+中特估资产或有所表现，A股或将出现成长和价值轮番表现的行情。

金达莱：真正的高股息资产其背后应该对应高分红，而不是因为低估值而显得股息率很高。因此，选择高股息公司可从两条思路筛选：一是寻找分红能力强的行业，包括煤炭、钢铁、交运（港口物流、铁路公路）、纺服（家纺）、公用事业（电力、燃气）、传媒（出版）。二是寻找分红意愿提升的行业，主要是国企占比较高的领域。2023年年初国资委将央企的考核指标体系更新为“一利五率”，并提出对应的“一增一稳四提升”总体要求，包括石油石化、运营商等国企的分红意愿有明显改善。高股息策略对其他行业会有一定扩散效应，但相对于核心资产或者成长TMT等方向，目前A股真正的高股息资产还相对有限。

刘宏：可以按照股息率进行排序，股息率在6个点以上依然较有吸引力，股息率在5-6个点的则适中，同时需要结合基本面情况具体判断；股息率在5个点以下的则吸引力较低。

吴昊：整体性价比其实都不错，相对比较只能看狭义上的估值和拥挤度，煤炭、非银等相比在整个高股息板块占主导的银行、公用事业等拥挤度稍低，PB更低的家电、建材等具备低位扩散的可能。

高股息并非“熊市”策略

稳定类资产的吸引力长期存在

中国基金报记者：从配置的角度看，高股息、红利策略在组合中承担什么样的角色？它到底是不是“熊市”策略? 高股息“熊市”占优的本质是什么？请谈谈您对高股息策略和其价值的理解。

罗国庆：高股息、红利策略由于波动相对较小，所以在市场波动较大时更容易被市场追捧，但并不能就因此认为它是“熊市”策略。反而应注意到，这类策略由于一般在组合中承担降低组合波动的角色，所以应当将其视为长期有效的投资策略。

原因在于，高股息本质是“确定性的低收益”，这种确定性体现在三个方面：一是这类企业大多处于生命周期的成熟期，盈利相对稳定；二是估值体系稳定，一般情况下企业利润增长也比较稳定，同时由于进入成熟期，估值体系亦比较稳定，股价波动不会太大；三是企业所处行业本身没有太大的需求增长，企业理性的决策之一是不再做大额的资本开支，而是把利润分享给投资者，所以具有稳定的分红。因此，不论在何种市场，稳定类资产的吸引力长期存在。

邓默：高股息策略主要承担防守作用，在震荡市中可以充分发挥出它的价值，其本质原因是高股息策略较为稳定的分红回报在其他投资策略失效时更具性价比，同时高股息策略可以降低投资组合的波动率，提高投资组合整体的收益回撤比，也是非常有效的风险管理工具。

王紫菡：高盈利能力+充足现金流=高安全边际，高股息策略本质是深度价值策略，长期来看股价围绕企业的价值波动，高质量的资产若出现低估有望实现均值回归，实现估值的修复。

刘宏：高股息的背后不单单是避险。能够实现高分红，意味着两点，一是估值低，背后代表着市场认知差，二是高分红，背后代表着具备较强的市场优势。

吴昊：从配置的角度，股息和红利策略能够为组合提供穿越周期的价值，在投资组合构建中提供了非常重要的抗周期波动的因素。股息策略并不是只有在“熊市”才有效，股息和红利策略不仅能为投资组合熨平一定程度的波动，通过分红的方式还能够为长久期的投资组合降低持有成本。

金达莱：从资产配置相对收益的角度，高股息组合最理想的环境是：宏观利率保持在低位但向下空间偏小，意味着债券收益薄，股息率溢价空间增厚；股票大概率有小幅绝对收益，高股息板块能获得高分红和低赔率资本利得，估值下杀风险小。这种环境分别对应一轮债牛末期或者股牛前期，对应的经济状态为衰退末期或复苏前期，即经济处于难上也难下的状态。但不可否认，高股息确实具有防御特征，在熊市中由于其他行业都不具有投资价值而表现相对更好。

警惕两类高股息“陷阱”

关注企业经营稳定性

中国基金报记者：高股息策略有着防御属性强的优势，但站在基金经理的角度看，对该策略的运用需要警惕哪些风险？

罗国庆：高股息、红利的防御属性本质来源于几个方面：一是低估值，二是盈利能力、分红能力的稳定性。

因此,配置高股息策略的风险主要存在于几种可能性：首先，如果高股息、红利类股票受市场追捧，估值中枢大幅提升情况下这类股票的性价比自然下降，其策略的有效性可能会打折扣。其次，高股息的前提条件是企业经营状况相对稳定，不能有明显的下行风险，否则高股息无法兑现，这是这类股票最大的风险之一。这也是近期市场会从供需角度在高股息板块内部再做筛选的重要原因。因此,针对高股息股票的基本面研究很重要，必须剔除经营状况不稳定，存在无法兑现分红的品种。

王紫菡：随着经济的发展，高股息、低波动个股的行业分布可能会不断演变。长期来看，由于聚焦高分红公司，红利策略能否持续有效，依赖于A股股东回报水平的提升。

邓默：高股息策略防御属性强的同时也导致其进攻属性弱，因此使用高股息策略必须要承担较大的上行风险，即市场上涨时相对收益较弱。另外使用高股息策略无法规避系统性风险，在市场可能出现系统性风险时降低组合仓位可能仍然是最优先的应对方法。

金达莱：运用高股息策略时，我们需要规避两类高股息“陷阱”。一是尽量规避盈利分子端周期性波动或下行，部分与经济周期强相关的行业，因为业绩波动导致每股分红和股息率也会大幅波动。二是尽量规避低估值陷阱，估值长期下行导致分红收益率被股价变动收益率所抵消，表面看股息率高，但分红率其实不高。

此外，由于高股息策略具有防御属性，一旦市场转暖，高股息策略也会迎来回调风险，并且随着股价的上涨，股息率会下行，高股息相对优势也会减弱，由此指望高股息策略通过股价大幅上行来实现收益的预期或并不太现实。

吴昊：既然是长久期策略，投资价值通过分红体现，站在基金经理的角度需要警惕市场风格改变后高股息股票价格表现不再体现超额收益，作为负债端的投资人观念变化导致不得不被动卖出的风险。至于所谓的高股息板块拥挤度和估值陷阱目前还未出现。

刘宏：需要警惕阶段性经济回升风险。

编辑：小茉

审核：木鱼