陈嘉禾

在2004年股东大会上，有人问沃伦·巴菲特一个问题：“我们在投资时，应该避免什么样的公司？”其实，这是价值投资中最核心的问题之一。让我们来看看，巴菲特是怎么回答的。

回避充分竞争的企业

巴菲特用纺织公司回答了这个问题：“在纺织行业里，我们（巴菲特开过纺织厂）总是去买一些能提高效率的新机器。我们以为提高效率就意味着更多的利润，但是事实恰恰相反，更高的效率从来都没法让我们赚更多的钱，因为所有的纺织厂很快都买了同样的设备。”

巴菲特说：“这就好比站在人群中看热闹，每个人都把脚尖踮起来，最后没人看到更多的东西，但是每个人的腿都很酸。”

巴菲特之所以拿纺织企业打比方，是来自他自己一段惨痛的教训。

伯克希尔·哈撒韦公司原来是一个纺织厂，1955年由原来的哈撒韦工业公司和伯克希尔精纺联合公司合并而来。后来巴菲特收购了这家公司，在纺织厂的基础上逐步建立了今天的商业帝国。在这个过程中，巴菲特饱受纺织行业“内卷”之痛，所以在回答“投资时应该避免怎样的公司”这个问题时，第一时间就想到了自己曾经受过的伤。

说句题外话，从这个例子可以看出，公司名字好不好听，和投资业绩好不好，一点关系都没有。所以，偶尔有朋友要成立投资公司或者私募基金，问我名字该怎么起，我总是说随便起一个，能在工商注册的时候不重名就好啦，你看伯克希尔·哈撒韦名字怪怪的，但人家投资业绩好，大家不都背得滚瓜烂熟？

寡头竞争格局

有高回报率

言归正传，巴菲特所描述的投资中所需要避免的企业，就是存在充分竞争的企业。那么，怎样的企业会存在充分竞争？我们如何判断企业和企业之间是否存在充分竞争？其中的商业要素有很多，但是有一项指标往往可以用来快速判断企业之间是否存在充分竞争——寡头竞争格局。

寡头竞争格局指的是在一个行业里，并没有许多资质差不多、规模差不多的企业在互相竞争，我们只看到两三个、最多三四个大企业之间竞争，而众多的小企业要么被排斥在主流竞争以外，要么压根不存在。

那么，为什么寡头竞争的格局更容易给企业带来更高的净资产回报率呢？道理很简单，都和企业是否愿意通过降价赢得市场份额有关。

让我们假设有两个市场A和B。A市场中有100个参与者，每个都有1%左右的市场份额。B市场中则只有2个参与者，每个有50%左右的市场份额。

这时候，A市场中的任何一家公司都会发现，只要自己降价，能从别人的市场份额中抢来一丁点，比如再抢来1%，那么自己的市场份额立即就可以扩大一倍，从1%变成2%。那么为什么不降价试试呢？这是A市场中更容易出现降价的第一个原因。

同时，对于A市场来说，由于有100个参与者的存在，市场的信息链条就会比较长：一个参与者降价往往要通过很长时间，才被剩下99个参与者知晓。在这段时间里，率先降价的人已经吃到一口了。

所以，在A市场中，每个参与者都有动力在必要的时候降价，就像人群中每个人都想踮一下脚一样。也就是说，充分竞争的市场有足够的短期动机，去诱使企业打价格战。但是，价格战打多了，企业就不好赚钱。

但是，在B市场，情况则完全不同，这种短期诱导动机是缺失的。

首先，由于每个参与者都有50%左右的市场份额，光靠降价也不可能从对手那里抢来太多，就算抢来5%的份额也意义不大，甚至不能弥补降价带来的原有市场份额的利润损失。

其次，由于市场参与者太少（在我们的模型里只有两个），因此双方往往都盯着对方的定价策略，你降价我就立即降价，让你的降价效果趋近于0。

于是，在这两个因素的作用下，在寡头竞争格局的市场中，企业就不容易选择降价作为竞争策略。而由于企业利润最根本的来源，就在于销售价格和成本之间的差额，因此价格战越少的时候，企业的净资产回报率就会越高。

真实商业中的竞争格局

说完了模型，再来看看在现实商业中，充分竞争和寡头竞争格局的真实情况是怎样的。

比如，在全球市场中，商用飞机和芯片是两个典型的寡头竞争的行业，原因就在于资本投入太大：不投入上千亿美元根本做不出来，甚至投入了也不一定能做出来。于是，这两个行业的新进入者很少，行业的寡头竞争格局也就此形成。

在商用飞机行业，原来全球只有两个旗鼓相当的对手：波音和空客。现在，中国这个强大的经济体也开始进入这个市场，需要如此巨大资本投入的行业不是中小型经济体所能负担的。不过，即使商用飞机行业有三个市场参与者，也仍然会维持典型的寡头竞争格局。

在国内，家电行业也是一个寡头垄断的竞争格局，原因一方面来自于比较大的资本投入（没有商用飞机和芯片那么大，但是也不少）；另一方面在于要在广阔的全国市场形成品牌认知，不是小公司容易做到的。结果，一些龙头企业，比如美的、格力、海尔等公司，就长期保持了高额的净资产回报率。

当然，庞大的资本投入不一定是形成寡头竞争格局的唯一原因，商业中还存在其他的原因，比如港口的天然垄断。

对于港口企业来说，由于重要经济体的海岸线就那么长，天然良港就那么多，同时水运的成本又远远低于陆运和空运，因此对于重要经济体的良港来说，在自己的一亩三分地几乎都不是寡头竞争，而是垄断竞争。不过，也恰恰由于其过于强大的竞争优势，政府一般会对港口公司的定价给出一个上限，否则整个区域经济里的钱要让港口赚走太多了。

不过，在商业中赚钱并不是一件容易的事情，存在寡头竞争格局的行业也永远是少数。相比较之下，存在充分竞争格局的行业则要多得多。

比如，就业门槛非常高、“985毕业生”一抓一大把的证券行业，其实是一个竞争非常充分的行业。在中国共有100多家证券公司，彼此之间在各个业务条线展开充分竞争，包括经纪业务、投资银行、资产管理等。在这些竞争中，价格因素往往是很重要的一环。因此，证券行业的净资产回报率也普遍不太高。

实际上，诸如证券行业这样存在充分竞争的行业，在我们的身边举不胜举。菜场里各个摊位之间是极其充分的竞争，便利店和便利店，甚至和超市、线上“小时达购物”之间也是非常充分的竞争，网约车和网约车之间甚至达到了白热化的竞争。

所以，对于商业竞争来说，充分竞争是常态，寡头竞争是异态。如果想要找到长期净资产回报率更高的企业，在茫茫商海中找到存在寡头竞争的商业格局，不失为一个事半功倍的方法。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）