乔新生

中国证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法》征求意见稿，公开征求社会各界意见，这是我国股票市场国际化的一种特殊表现形式。

所谓存托凭证是指上市公司将自己的股票委托给中间机构保管，保管机构通过其他国家的存托银行，在当地发行存托凭证，该凭证可以在存托银行所在地证券交易所挂牌交易。存托凭证业务是曲线股票交易业务，目的就是通过中介机构保管，由保管银行借助于存托银行在当地发行存托凭证，并且通过存托凭证交易，从其他国家获得商业利益。

部分学者认为，这是公司融资交易行为。存托凭证是金融衍生产品，而保管银行和存托银行则提供金融衍生服务。从交易性质和结果来看，这样的分析是正确的。但是，存托凭证（简称ＤR）之所以在西方发达市场经济国家盛行，就是要避开部分国家证券交易有关规则，通过存托凭证交易，实现资本市场间接融资。

西方发达市场经济国家资本市场开发的衍生产品越来越多，一些衍生产品不可避免地带有虚假包装成分。存托凭证交易业务实际上是股票市场对外开放的产物。企业向证券监管机构发行审核委员会提出上市交易的申请，经发行审核委员会的严格审核之后，方能挂牌交易。绝大多数企业不可能直接通过发行审核委员会审批的渠道挂牌上市，他们只能通过柜台交易或者发行存托凭证进行间接交易。这种交易对于企业来说得到资金，对于投资者来说拓展了投资的渠道。对保管银行和存托银行来说则可以收取中介费用。

存托凭证交易是非常复杂的交易活动。但是，其股票交易性质与普通的股票交易十分相似，存托凭证必须是真实合法具有可交易性的凭证。存托凭证交易是股票间接交易，发行股票的企业可以委托其他国家的中间机构保管股票，而保管股票中介机构则可以委托其他国家银行在当地发行存托凭证，以便帮助投资者从事股票交易活动。和传统的股票交易相比，存托凭证交易风险更大，交易的环节更多，法律关系更加复杂，因此，有必要制定可操作性的规则加以管理，确保投资者合法利益不受损害。

笔者的观点是，存托凭证交易发行和交易首先是为了规避一个国家股票上市发行法律制度，是通过间接方式实现对一个国家的投资。作为权宜之计，我国引入存托凭证发行与交易制度未尝不可。西方发达市场经济国家在存托凭证交易中已经积累了丰富的经验，在存托凭证发行和交易管理方面制定了完善的规则，具备了国际竞争中的先发优势，因此我国在发行和交易存托凭证方面，必须审慎设计，稳妥实施，不能急于求成，以免踏入高风险的雷区。

最直接的办法是，在中国股票市场开设国际板块，鼓励符合条件的外国企业在中国股票市场挂牌上市，这样做一方面可以把外国企业纳入中国现行证券法监管范畴，确保外国企业在信息披露、内幕交易和虚假陈述等方面必须遵守中国的法律制度，另一方面也可以扩大中国股票市场容量，为投资者提供更多选择机会。

上海证券交易所曾经尝试吸引外国企业到上海股票交易所挂牌上市，但是，考虑到中国缺乏股票市场管理经验，这项改革没有持续下去。当前我国正加大对外开放的力度，鼓励外国金融企业到中国设立分支机构，日本野村证券等金融机构已经获得了在中国从事证券经营的许可，并且依照我国金融市场对外开放政策，享有对证券公司的控股权。我国证券监管机构完全可以鼓励外国企业到中国直接挂牌上市，这样做一方面可以增加上市企业的透明度，另一方面也可以减少投资者的投资成本和风险。

中国对外开放政策坚定不移，金融市场将会加大对外开放的力度，中国股票市场可以为外国企业在中国申请挂牌上市打开方便之门。2018年中国将在上海举办首届国际进口博览会。建议中国证券监管机构向国务院提出申请，2018年在中国上海证券交易所设立国际板块，邀请外国企业在中国上海证券交易所依照中国证券法程序规则申请挂牌上市。凡是符合中国股票市场上市条件的外国企业，可以由外国证券公司承销，也可以由中国证券公司承销，外国企业在中国申请挂牌上市享受与中国企业同等的待遇，中国将按照国民待遇原则，处理外国企业在中国境内挂牌上市的问题。

当然，外国企业在中国证券交易所挂牌上市，必须遵守中国的法律制度。如果挂牌上市公司违反中国证券法的规定，损害中国投资者的利益，那么，中国证券监管机构有权按照中国法律对其作出行政处罚。

《存托凭证发行与交易管理办法》是在我国现行证券法规范之外，为外国企业通过间接方式在中国从事股票交易提供便利条件。需要指出的是，这样做将会面临巨大的风险。中国应当按照对等的原则，要求申请企业所在的国家对中国企业采取同样的政策，因为只有这样，在这个问题上，才不会把中国的对外开放变成单方向的开放。

在贸易保护主义抬头大背景下，中国政府制定金融开放政策必须坚持对等原则，如果相关国家对中国企业采取歧视性政策，或者相关国家禁止中国企业通过存托凭证发行和交易等方式，直接或者间接地购买它们国家企业的股票，那么，中国政府在金融市场对外开放的过程中必须坚持对等原则，对相关国家企业申请在中国开展存托凭证发行业务进行实质性审查，因为只有这样，才能防止一些国家迫使中国签订有损中国权利的不平等条约。

总而言之，中国金融对外开放应该是双向的而不是单方向的。中国证监会制定的《存托凭证发行与交易管理办法》征求意见稿作为中国对外开放的象征，应当增加对等的基本原则，因为只有这样，才能确保中国金融市场不会被西方发达金融市场国家通过间接的方式所占领，中国投资者的利益才不会遭受重大损失。中国证券市场的开放应当是透明的而且是可以控制的。中国在对外开放过程中，必须坚持以我为主，防范西方发达市场经济国家企业通过发行金融衍生产品，大举攻占中国的金融市场。

（作者系中南财经政法大学教授）