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历史估值只是一条马奇诺防线

2017-09-23 06:33 来源:证券时报网

陈嘉禾

许多投资者在分析资产时,喜欢说一种话,“已经达到历史最低估值”、“历史上估值最低就是多少多少,现在已经折价了多少”,诸如此类。问题是,他们没有意识到,“历史最低估值”看起来似乎牢不可破,但其实却是一条可以被轻易突破的马奇诺防线。这条防线存在的问题,主要有三个:

第一个问题,我们究竟看多长时间的历史?举例来说,一支股票上市的时间只有3年,那么它的“历史估值”就只有3年时间,而3年时间里产生的最低估值,不一定是个特别牢靠的估值底。即使这段时间长达5年、7年、甚至10年,也不一定能反映所有的情况。

举个大家不一定留意过的例子,按Wind资讯用总市值权重法的统计,上证综合指数的PB(市净率)估值在1994年7月达到最低1.7倍,是当时中国有股票市场以来的最低估值。但是,11年之后,这个数字在2005年6月被刷新到了1.6倍,而在2014年5月又达到了1.2倍。

第二个问题在于,按照一个资产自身估值计算的历史最低估值,可能仍然很高或者至少不够低。也就是说,自身的最低估值,也许没有达到同类资产在历史上曾经反映出来的最低估值。

当然,这绝对不是说,没有达到本类资产的最低估值,就一定会达到最低估值,而是说如果仅仅使用“一个资产已经达到自身历史最低估值”就来投资的话,往往会把资本的大厦建立在沙滩上。

以前有段时间,许多投资者一说到A股市场股票破净(PB估值小于1,即股价低于每股净资产),就觉得估值很低,因为A股的股票,在自身历史上很少破净。但是,如果我们看看香港、美国股票市场,就会发现破净者大有人在,健康的公司股价因为市场情绪而跌到0.4、0.5倍的净资产估值,或者问题公司的股价跌到0.2倍的净资产估值,都是很常见的事情。

结果,在2014年年中,大量A股股票破净,许多健康的优秀公司甚至只有0.6到0.8倍的市净率。当然,当时极度低廉的估值形成了一个极好的买点,但是对于之前看到这些股票破净就破釜沉舟买入的投资者来说,他们必须忍耐一段不短的痛苦时间。

第三个问题在于,一个资产的情况可能已经今非昔比。比如一个股票所在的行业开始趋于饱和、竞争开始激烈,一个债券的还款情况堪忧,一个房地产所在城市的人口流入开始下降,等等。在这种情况下,单纯使用历史估值来进行比较,已经没有任何意义。

比如说,在日本房地产泡沫鼎盛的1989年,东京的房地产租金回报率大概只有1.5%,对应房价/年租金比例是60倍左右。在此之后,日本地产市场每况愈下,几乎每年的估值都可以称作“1989年以来的最低估值”。但是,这个参照系的意义却不大,泡沫经济已经结束,日本经济增长已经停滞,日本的人均GDP水平已经没有多少上升空间,日本人口增长停滞,这些因素都导致日本房地产需要进行重估。

不过反过来,“历史最低估值”既不是投资的绝对可靠条件,也不是投资的必备条件。在许多情况下,随着环境的改善,或者随着极端低估情况的消失(往往来自市场情绪的正常化),我们在历史上能找到的最低估值,也可能在将来很长时间里都一去不复返。

这时候,如果投资者苦守着“历史最低估值”的尺子不放,不到“历史最低估值”就不投资,就又可能落入无物可买、放走市场许多上涨的地步。

以美国股市为例,标普500指数在1970年代末的大熊市中,创下过6到7倍PE(市盈率)的最低估值。但是,当时的低估值主要由极端恐慌的市场情绪引发,而这种情绪之后再也没有如此强烈过。结果,美股在1980年以后就再也没有如此低估过(即使2008年金融危机也没有突破这一估值水平),而如果抱着“历史最低估值”的尺子不放,那么投资者会在将近40年的时间里无事可做,而这段时间里美股连股息计算在内,却上涨了几十倍。

说到底,投资在许多时候同时含有艺术与科学的成分,而不是100%的科学。“历史最低估值”在许多时候仍然是一个很有参考价值的指标,但它并不总是具有决定意义。所以,虽然价值投资的核心精髓是“又好、又便宜”,但是如果把这两个指标过分细致的定义、过分死板的量化,就会导致投资者在许多场合下进退失措。

(作者系信达证券首席策略分析师)

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