依顿电子:发力高端产品的印刷线路板行业龙头

2014-06-19 04:32 来源:证券时报网 字号:12 14

依顿电子:发力高端产品的印刷线路板行业龙头

投资要点

●依顿电子自2000年成立以来,一直专注于高精度、高密度双层及多层印刷线路板的制造和销售。公司是国内前十名PCB厂商中唯一一家非外资或外资背景的企业,是国内印刷线路板行业的领先者之一。

●作为深耕PCB行业的龙头企业,在精细化管理、工艺改进、技术创新、大客户集中度、区位优势等方面的综合优势显著。公司具有很强的战略规划能力,公司自2012年以来,主动调整优化产品结构,注重提升效率和效益,毛利率、净利率水平保持上升趋势,并居于行业领先水平。

●PCB行业经历2010-2011年行业调整后,随着电子消费、汽车电子、通讯等行业的推动,产业政策的扶持,行业重新步入景气期。PCB产业从欧美向以中国为代表的亚洲区域的转移趋势已定,因此中国本土龙头企业具备了在新一轮市场成长中的先发优势。

●我们认为公司通过本次IPO募投高毛利和代表行业发展趋势的多层板和HDI板的生产,将显著提升公司的盈利能力和综合优势,预计2015年后公司进入发展快车道,并且2017年将在收入和利润规模上再造一个依顿电子,实现跨越式发展,最终达成公司计划用3-5年的时间成长为印刷线路板行业的国内龙头企业和世界一流企业的战略目标。

●发行价15.31元/股,建议投资者积极参与申购:我们按照发行后预估股本4.89亿股计算,公司一致预期2014年全面摊薄EPS为0.72元。我们根据市场的平均估值水平,给予公司15%的市场折价,预估合理估值区间为17.19-22.21元。

1、公司概况:国内PCB行业龙头,盈利能力稳步提升

1.1、公司是一站式服务的印刷线路板综合制造服务商

广东依顿电子科技股份有限公司 (代码:603328,以下简称“公司”)的主营业务为高精度、高密度双层及多层印刷线路板的制造和销售。公司可为客户提供“一站式”生产服务,即由印刷线路板线路设计优化、小批量样板生产、批量生产和售后服务等构成的综合服务体系。

根据CPCA的统计,2012年我国前十大印刷线路板企业销售收入合计371.03亿元,约占国内行业总销售收入的23.93%,2011年、2012年公司的市场份额分别约为1.88%、1.79%,在全球PCB厂商中排名第33位。

1.2、公司主动调整产品结构,提升利润

公司产品目前以四层板为主,终端应用计算机、消费电子比例高。从产品角度,公司拥有PCB 产能共计400 万平方米/年,其中2013 年四层板贡献超过50%的营收,双面板和六层板占比均超过20%。从终端应用来看,计算机和消费电子的占比最大,分别为26%和31%,通信和汽车电子产品增长迅速,营收贡献23%和11%。

在经历了2010-2011 年后金融危机时代的大规模复苏之后,全球PCB 行业的景气度转淡,公司从2012 年以来主动对产品结构进行优化升级,减少如电脑主板等高产值低盈利产品业务,而把产能和研发主要集中于单价及利润水平较好的产品,如提高通讯、汽车电子、电子消费等高盈利产品占比,因此公司的营收2012、2013年分别出现了3%和7%的下滑。而产品结构改善以及铜等原材料价格下降,带来盈利能力提升,公司毛利率水平从2011 年的21.8%提升到2013年的26.6%。

图表1:2011-2013年期间收入虽略有下滑,但毛利率提升趋势明显(来源:怀新投资)

图表2:公司计算机相关业务的收入占比逐年下降 (来源:怀新投资)

1.3、公司股权结构稳定

公司控股股东为依顿投资有限公司(98%股权),依顿投资由高树有限公司(BVI)100%持股,而高树则由李永强、李永胜及李铭浚三兄弟各持有33.33%控股,因此公司股权结构稳定。

本次拟公开发行9000 万股,占发行后总股本18.4%,发行后总股本为4.89 亿股。若本次股票发行成功,预计公司募集资金总额为137,790 万元,预计募集资金净额为130,759.26 万元。

图表3:公司股权结构 (来源:怀新投资)

2、公司受益行业景气提升、政策红利、产品升级

2.1、PCB行业景气度提升,政策扶持力度大

印刷电(线)路板(简称PCB)是组装电子零件用的基板,是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印刷元件的印刷板,其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接,起中继传输的作用,是电子元器件电气连接的提供者,有“电子产品之母”之称。

印刷线路板应用领域几乎涉及所有的电子产品,主要包括通信及相关设备、计算机及相关设备、电子消费品、汽车电子等行业。印刷线路板行业的发展与下游行业的发展密切相关,相互促进。一方面,印刷线路板工艺技术的进步推动了下游行业的技术进步和产品多元化;另一方面,下游行业的技术更新换代亦加速了印刷线路板的技术进步,使印刷线路板的品种日益丰富。

图表4:PCB应用领域主要在消费电子、通讯及计算机相关 (来源:Prismark 怀新投资)

以智能产品为代表的电子消费产品的快速发展,显著提升了电子信息及相关产业的行业景气度。据Prismark预测,作为重要电子元器件的PCB必将实现与电子市场的协同发展。预计2013年全球PCB将以3.2%的速度稳定增长,2013年全球PCB行业的整体规模将有望达到560.73亿美元。

图表5:PCB增长与GDP、半导体产业增长相关性很大 (来源:Prismark 怀新投资)

印刷线路板作为“电子产品之母”,国家予以高度重视,在《信息产业科技发展“十一五”规划和2020年中长期规划纲要》、《电子信息产业调整和振兴规划》等相关文件中均明确了要对PCB行业进行政策支持和产业扶持。政府不断加大财政投入力度,加快出台并落实财税扶持政策,扩大国内需求,推进第四代移动网络、下一代互联网、数字电视网络建设等。以上行业均为线路板行业的上游需求行业,它们的利好政策也为国内印刷线路板行业提供了新一轮的发展契机。

2.2、产品结构呈差异增长,多层板、HDI板需求上升

印刷线路板从层数分类,包括单面板、双面板、多层板、HDI板等;从结构分类,包括刚性板、挠性板、刚挠结合板等,各类印刷线路板产品的发展程度、生产工艺、性能等方面均存在较大的差异。

随着电子整机产品朝着“多功能化、小型化、轻量化”的趋势发展,多层板、挠性板、刚挠结合板及HDI板等品种的需求量日益上升。

图表6:线路板分类及产品简介

根据Prismark于2013年年初发布的数据,2010年至2013年,全球PCB行业中产值最大的产品均为多层板,其在PCB总产值中的占比分别42%、40%及37%;单/双面板的产值及占比则不断下降;受益于智能手机和平板电脑热销的驱动,2010-2012年HDI板和挠性线路板的产值复合增幅分别为11.5%、14.8%,远高于同期单双层板-4.3%的复合增速。

图表7:HDI板、挠性线路板未来产值占比将有很大的提升(来源:Prismark 2013.2 怀新投资)

2.3、PCB行业向中国大陆产业转移趋势明显

目前,全球约有2,800家印刷线路板企业,主要分布在中国大陆、中国台湾、日本、韩国、北美及欧洲等六大区域。全球印刷线路板行业高度分散,生产商众多,尚未出现市场主导者。

由于全球化分工体系的不断发展以及亚洲地区的成本优势,印刷线路板的制造已经逐渐从欧美不断向亚洲地区整体转移,引致亚洲地区成为印刷线路板的主要生产基地。亚洲地区印刷线路板产值占全球的比重在2012年已经高达89%,预计中国大陆印刷线路板产值占比将从2011年的39.7%提升至2017年的44.1%,中国大陆成为引领全球PCB行业增长的引擎。预计2012年至2017年的中国大陆PCB市场的年复合增长率修正为6.0%,高于全球PCB行业的预期增速。目前我国印刷线路板企业虽有1500家之多,但是主要分布在珠三角地区、长三角地区和环渤海地区,其中珠三角所在南部区域国内产值占比高达55%。

图表8:中国在印刷线路板的市占率预计在2017年提升至44%(来源:Prismark 2013.2 怀新投资)

公司所处PCB行业正处于产能大规模向中国大陆转移的大背景下,依顿电子这样的中国本土PCB龙头企业将显著受益于行业景气度提升、政策利好推动和产业集群效应等因素,从而在新一轮的成长中取得先发优势。

3、公司综合优势显著,发展前景清晰

公司长期深耕PCB行业,在行业内具备很强的竞争实力,主要表现在公司在管理、技术、客户、区位等方面。

3.1、精细化管理提升品质及盈利能力

印刷线路板制造商的管理水平直接关系到其盈利水平和市场竞争力,公司注重在生产、流程管理、采购和质量控制等方面的管控,从而实现在作业流程及操作规范化、人力、设备及生产线设计方案上的最优配比、有效降低原材料价格波动的影响和保持94%以上的良率。

3.2、公司持续的工艺改进和全面的生产技术促成长

随着下游电子消费品等行业产品更新换代的速度加快,印刷线路板产品的技术更新速度也在同步加快。持续的工艺改进与具备全面的生产技术是公司长期发展的核心竞争力和重要保障。

公司具备全面的生产技术,具备各类刚性印刷线路板的生产能力,公司生产的印刷线路板产品最小孔径可达0.10mm,最小线宽可达0.05mm,最高层数可达24 层。

公司拥有多项自主研发的核心技术,有利于公司提高产品合格率、降低生产成本、丰富产品多样性,提高了公司的综合竞争力。

图表9:公司正在研发的项目(来源:怀新投资)

3.3、实施大客户战略,客户黏性增强

大型电子整机厂商对于其PCB 供应商的认证过程较为严格,考察周期一般历时1 至2 年,而一旦与PCB 供应商形成稳定的合作关系后不会轻易发生变更。对于电子整机厂商来说,供应商的转换成本较高。因此对于公司来说,既有的大客户将成为公司未来发展的市场基础,公司与对应行业最优客户建立的紧密合作关系,随着公司对行业及大客户的市场策略调整,公司有望分享到行业及大客户发展带来的重大机遇。

公司主要客户包括Flextronics(伟创力)、Jabil(捷普)、Microstar(微星)、Celestica(安美时)、Mitac(神达电脑)、Artesyn(腾讯科技)、Askey(亚旭)、Multek(超毅)、Cowin(纬创)、Unihan(永硕)、中兴通讯、华为、和硕等行业的领先者。

公司2012 年5 月切入苹果产业链,公司产品主要应用于苹果的电源、电池等外围设备PCB 板。苹果产品具有高毛利特征,2012年,公司承接了部分高附加价值的通讯类电子消费品和汽车电子板订单,特别是苹果智能手机配套板订单增加,整体拉高了双面板毛利,2012年双面板毛利率较上期增长4.28%,高于同期四、六层板毛利率。2013年,双面板仍然维持较高的毛利率水平。

图表10:2012-2013年双面板毛利率高于同期四层、六层板 (来源:怀新投资)

未来随着HDI的投入应用,预计将在以苹果产品为代表的中高端智能机、平板电脑等市场有更深入、广泛的合作,从而进一步提升公司的综合盈利能力。

3.4、公司区位优势明显,产业集群效应显著

公司所在地广东省中山市位于珠江三角洲腹地,毗邻港澳,陆路、水路运输发达,有利于公司降低运输成本。

珠江三角洲是我国乃至全球的电子产品生产基地之一,对印刷线路板的需求量较大,珠三角地区集聚了国内主要的电子消费、电脑、通信等行业的制造商和销售商,PCB产业集群效应已经形成,目前南方地区PCB产值约占全国比重的55%。

出于采购成本及供货及时性方面的考虑,电子整机厂商一般倾向于进行本地采购,我国尤其是珠三角地区已经成为电子产品生产基地,客观上也为主要电子元件PCB的国内生产商提供了较为良好的发展契机。这些有利条件都有利于公司进一步开拓市场。

4、募投项目顺应产业发展趋势,发力高端

公司本次公开发行新股不超过9000万股,融资13.1亿,分别以6.5亿和6.6亿投资于“年产110万平方米多(财苑)层印刷线路板项目”和“年产45万平方米HDI印刷线路板项目”。两个项目建设周期均为一年,预计建成后第一年和第二年达产率分别为60%和80%,第三年后满产。

4.1、HDI募投项目定位高端,顺应产业趋势

4.1.1、HDI市场需求旺盛

HDI 是PCB 板高阶技术体现,主要应用于智能机领域;HDI 集中体现了目前PCB 的最先进技术,其为PCB 带来精细导线化、微小孔径化,可以使终端产品设计更加小型化。

由于其“轻、薄、短、小”的突出优势,目前HDI 板被广泛应用于手机、平板电脑等数码产品等,其中以智能机的应用最为广泛。HDI 板已成为全球PCB 产品中重要的组成部分。根据Prismark 的统计,2009 年全球HDI 板的产值占PCB 总产值的13.24%。

随着智能手机、平板电脑的热销进一步推动HDI板尤其是高端HDI板需求的快速增长,加之受益于下游电子整机厂家的就近采购,全球HDI板产能扩张有限,未来HDI将出现供不应求态势,国内的HDI厂商迎来了难得的市场机遇。

Prismark预计,2009 年到2014 年五年间全球HDI 板的增长速度将明显高于PCB 行业的整体增长,其年复合成长率将达8.7%。而中国大陆将是未来五年中全球HDI 板产值增长最快的地区,2009 至2014 年中国大陆的HDI 板年复合增长率将达到11.0%,位居全球第一。此外,日本、欧洲等目前的HDI 板产能可能将不断向中国大陆及其他亚洲地区转移,中国大陆HDI 板产值在全球的比重有望进一步提高。

4.1.2、公司HDI技术、市场储备充足

公司已在HDI板产品领域进行了相应的研发及技术储备工作,并积极筹备进行HDI产品的试生产。要在未来市场竞争中不丧失行业领先地位,避免被市场淘汰,公司必须尽快投入HDI板块的研发及生产工作。

HDI板定位高端,有国家产业政策的扶持,而公司已经具备了良好的管理及成本控制优势和良好的客户基础,都将有利于公司实施本次HDI板募投项目。

本次项目总投资6.58亿元,产能为45万平方米/年。其中1+N+1 层板占65%,为29.25 万平方米/年;2+N+2 层占35%,为15.75 万平方米/年。

据估计,正常生产年销售收入为10 亿元,销售净利润率达到16.6%。项目的财务内部收益率较高,所得税前为30.98%,所得税后为24.48%,高于行业基准收益率(15%),项目的核心技术均为公司自有技术。

目前我国内地的HDI技术以“1+N+1”、“2+N+2”HDI板为主,只有少数企业在开发“3~5+N+3~5”HDI板。为保证公司未来在行业中的技术领先地位,公司将持续加大在HDI领域的研发投入,积极开展三阶、四阶HDI产品制备工艺的探索工作,以提升公司产品的技术含量及附加值,持续增强公司盈利能力。

4.2、多层板募投项目致力于深拓通信、汽车电子产业

4.2.1、多层板是当下增长最快的PCB类型

多层板是目前主流产品,已经成为我国印刷线路板行业主导行业,市场份额近50%。随着手机、笔记本电脑、数码产品、网络应用、液晶显示器、电子玩具等产业的需求不断上升,计算机操作系统推动硬件的升级换代,对多层电路板的需求都有大力的推动。

Prismark预计,2009至2014年的五年间,我国多层板中的8-16层板产值将显著上升,增长率将达到105.60%,成为增长最快的PCB类型。

在多层板需求有保障的基础上,国家也通过鼓励性的产业政策为项目的开展提供了诸多政策支持,公司目前已经具备了良好的多层板生产经验及市场销售基础,是国内领先的多层板生产企业。

4.2.2、公司募投深拓高附加值多层板

公司近年来多层板的生产一直处于满负荷状态,产销率年年位于90%以上的高位,现有产能尤其是十层及以上印刷线路板产能尚无法满足客户现有及未来发展的需求量。

本次募投多层板项目是顺应电子信息产品功能多样化、复杂化、需求的快速发展的趋势而做出的决策。本项目的实施对于提升公司多层板的技术及产能水平,加大在高附加值高层多层数多层板上的投入,保持在业内技术和盈利的领先水平上都具有重大意义。

本次项目总投资6.5 亿元,产能为110 万平方米/年。全部生产四层以上的多层印刷线路板,增加市场上正在迅速发展的汽车线路板产品,其中六层和八层线路板占50%,为55 万平方米/年;十层以上线路板占30%,为33 万平方米/年,本项目的核心技术均为公司自有技术。

项目达产后正常生产年销售收入为15.5 亿元,净利润率达到11.5%。项目财务内部收益率税前为31.49%,所得税后为24.79%,具有很高的经济效益和较好的抗风险能力。

图表11:本次募投项目收益情况预测 (来源:怀新投资)

5、投资建议:建议积极参与申购

5.1、业绩从2015年后进入快速爆发期

我们认为2014年,通讯、汽车电子和消费电子尤其是苹果带来的增量业务将可抵消PC相关业务的衰退。在产品组合方面,以PC单层板等为代表的低价产品去产能化的过程将有望结束调整,而以苹果为代表的双面板和代表高端市场的八面板以上的PCB的需求将会维持高速增长。

2014年第一季度公司实现营业收入5.6亿元,归属于母公司净利润为7580万元,同比增速分别为-1.28%、0.47%,公司产品结构仍在继续进行中,我们认为2014年将是公司产品结构调整的收官之年。

随着两个募投项目预计从2015下半年开始逐渐贡献销售收入,考虑到多层板项目的竞争格局,我们判断四/六层板的衰退趋势还将继续,同时双面板和八层及以上板保持较好增长势头。HDI亦将从2015年开始爬坡。公司主要产品组合的成长路径与印刷电路板产品生命周期经历基本类似,2015年后公司主要产品类别将进入成长期,届时公司销售收入和净利润增长将重拾增长,进入又一轮快速成长。

图表12:不同类别印刷电路板产品生命周期不同 (来源:怀新投资)

5.2、预估公司合理估值区间为17.19-22.21元

公司在A 股的竞争对手包括沪电股份超声电子天津普林超华科技中京电子兴森科技生益科技以及丹邦科技,行业2014E 估值水平在15-69倍,估值中枢为28.2倍,均值为36.5倍。

本次发行价格确定为15.31元,对应2013年的发行后市盈率为23.20倍,公司所在行业为计算机、通信和其他电子设备制造业(C39),截至2014年6月16日,中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为39.98倍。

按照发行后股本4.89亿股,公司2014年一致预期EPS为0.72元。我们考虑到目前公司收入规模较大且没有HDI板的收入贡献,给予15%的市场折价,预估公司的合理估值应在17.19-22.21元,建议投资者积极参与申购。

图表13:PCB行业可比公司相对估值表 (来源:怀新投资)(深圳市怀新企业投资顾问有限公司)(CIS)

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